九鼎新材(002201)

投资要点：

玻璃纤维作为增强材料， 是以制成复合材料从而替代钢铁、 木材、水泥等传统材料， 具有耐腐蚀性、电绝缘、抗冲击性等特点，广泛应用于建筑、交通、电子电气、工业设备（管罐） 等行业，而玻纤产能的投资额较大、连续高温生产的工艺特性决定了行业呈现景气周期波动的特点。

全球玻纤行业呈寡头垄断格局。 目前， 全球玻纤产能约为 600 万吨，中国玻纤产能约为 300 万吨， 其中中国巨石的玻纤产能约占全球产能的 30%左右。 从全球市场来看，国外玻纤行业产能相对稳定，国内产能变动基本可以代表全球产能变动情况。 玻纤行业在 2007-2010 年投产的产能基本已运行了 6-8 年， 将于2015-2017 年进入冷修的高峰。 根据卓创资讯统计数据显示， 2015 年仅有山东玻纤、九鼎新材和邢台金牛的三座玻纤池窑投产，新增产能约为 8 万吨，而冷修产能约为 10 万吨（冷修期一般持续六个月，折算下来冷修产能约为 5 万吨左右）； 我们预计这几年间约有 103 万吨（折算估计冷修规模约为 55 万吨） 的产能陆续进入冷修， 而新增产能约为 55 万吨。整体来看，近几年新增产能与冷修产能大致相当。

玻纤行业反转，龙头企业显着受益。 2015-2017 年全球玻纤需求将保持 5%左右的增速。 全球玻纤纱产能在2000 年以后进入快速增长期，主要体现在中国产能的快速增长， 我国产量在全球占比从不到 20%提升至50%左右。 2007 年， 全球各大玻纤企业均在大幅扩张， 新增产能大部分集中在 2007-2010 年间投产， 以中国巨石为首的玻纤生产商保持着 60%左右的出口量。受全球金融危机的影响， 2008 年四季度， 玻纤行业销量明显下滑， 盈利水平不断下降， 玻纤行业开始进入萧条期， 2009 年后无新建生产线， 一直保持对产能进行消化的状态。 2010 年至今， 国内外经济全面复苏，市场逐步回暖， 玻纤需求回升。 2014 年由于风电带动而出现需求回升， 2015 年行业已回到较好盈利水平。

国内中高端产品正不断替代进口。 根据 Roland Berger 与德国机械设备制造业联合会（ VDMA） 共同研究报告中显示， 2009 年我国高性能玻纤产量不到 20 万吨，占比 9%，而 2014 年产量达到 60 万吨左右，占比提高至 20%左右。 由于中高端产品毛利较高， 我国中高端产品占比的提升大大拉高了行业整体的盈利水平。从而致使下游玻纤制品及复合材料产品结构也同样发生了较大改变，热塑性复合材料的比例不断提高。

多重利好助玻纤行业盈利水平不断提升。（ 1） 石油和天然气价格下降对玻纤生产成本的改善较为明显。 玻纤成本主要是由电和天然气、原材料及人工和折旧构成，电和天然气占比约三分之一，原材料占比约三分之一， 人工和折旧约占三分之一；（ 2）下游行业（ 如风电、 汽车等行业） 需求拉动。 预计 2015 年我国累积新增风电新装机量约为 25000MW， 同比增长 44.2%， 按每台风机 2.5MW 测算，国内现有约 1 万多台风机，按每台风机需用复合材料（ 包括叶片、机仓罩等） 总量 28 吨计算， 共约用复合材料 28 万吨。 目前普通玻纤纱价格在 6000 元/吨左右， 大部分产能被中国巨石、重庆国际、泰山玻纤所占据，大约占我国产能的 70%，致使三大玻纤企业具有一定的议价权。 从行业龙头中国巨石来看，其单吨盈利已接近 700 元/吨， 较 2013年 300 元/吨，已基本翻番，明显高于历史水平。

公司主营产品主要包括两大类：（ 1）玻璃纤维深加工制品。 产品主要类别有： 1）玻纤砂轮网片。销量占到全球 20%的市场份额； 2）壁布。 由于玻纤具有阻燃的特点， 国外广泛的应用于家装， 且价格比普通家装壁纸高，目前公司销售额大约几千万； 3）土工布。土工布的国家标准是由公司和常州天马起草的，公司是经贸委定点生产企业； 4）不干胶带，耐碱布，出口为主；（ 2）玻璃钢制品，即玻璃纤维复合材料。 产品主要类别有：玻璃钢隔栅、储罐、机舱罩、 风电叶片、牛棚等。

目前芳纶、碳纤维价格较贵， 综合比较而言， 玻纤商业化、性价比较高。公司玻纤产品 70%的出口， 由于原材料价格的下降导致成本下降， 促使公司规模增长。 公司已完善原材料—制品—复合材料全产业链的布局， 随着产品性能的提升，高性能产品产能的释放， 有望在玻纤行业细分领域大放异彩。公司主要有三大看点：

GL 认证通过在即， 未来发展空间巨大。 公司募投年产 5 万吨高性能 HME 玻纤池窑拉丝生产线项目已于今年 7 月 16 日成功点火试运行。其技术壁垒主要系材料的两项指标： 磨量和刚度， 公司产品的这两项指标已达到国际水平（性能与 OC 的同类产品相当）。 公司高性能玻纤产品的投放， 不仅大大提升了其制品及复合材料的性能，而且有利于拓展至新的高端领域，如风电、 高楼装饰等，目前公司正紧锣密鼓地进行 GL 认证（ 风能行业领先的国际认证机构——德国劳氏船级社），未来发展空间巨大。

连续毡切入正当时， 有望大幅贡献业绩。 公司年产 1000 吨二元组分高硅氧玻纤制品一步法生产线已于2015 年 6 月 26 日成功点火进入试运行阶段。 公司的新产品连续毡技术壁垒高， 采用的是玻纤未成形就直接通过抛扔的工艺（一步法）进行生产。 而且公司一步法连续毡生产线是国内第一条生产线（ 自制设备）。 公司连续毡产品迎来发展机遇：（ 1） 目前国内连续毡价格约为 2 万/吨，国外连续毡的价格约为 3万/吨， 公司产品质量已达到国外水平， 相对于国外产品，性价比优势明显；（ 2） OC 中国的北京厂区已进入冷修，存在 2 万吨连续毡的缺口，另一方面国内目前连续毡的产能还很小，不足以填补供应缺口。我们认为，此时公司新产品的快速推出，将使公司具有先发优势，抢占市场份额。

军用领域有望多品种拓展。 公司特有产品特种玻纤布（熔点 1200℃）。 公司作为国家航天工业总公司航空航天特种玻纤布定点生产企业，产品多次成功地应用于火箭发射， 其主要用于航天航空领域， 如火箭、卫星、导弹等（ 导流罩、点火器、推进器等部位）。 我们认为， 随着我国航天航空等军事领域的快速发展， 对高性能产品的需求越发增快， 公司作为国内唯一为航天航空等军事领域供货的民营企业，未来成长空间巨大。

盈利预测与投资评级。 公司已完善原材料—制品—复合材料全产业链的布局，随着产品性能的提升，高性能产品产能的释放，有望在玻纤行业细分领域大放异彩。考虑到非公开增发， 我们预计公司 2015-2017 年 EPS分别为 0.06 元、 0.43 元和 0.60 元，首次覆盖给予“买入”级别。

风险提示： 募投项目进度低于预期； 产能释放低于预期； 市场竞争加剧的风险。