三全食品(002216)

投资要点

核心观点：国内速冻食品行业增速换档，进入平稳增长期，品类创新是未来核心驱动力。短期来看，速冻食品行业持续恶化的盈利能力有利于淘汰速冻水饺和汤圆的落后产能，和主要竞争对手的价格战势必不可持续，同时龙凤业务有望在今年实现减亏，三全食品的盈利能力有望触底反弹，但是仍需进一步观察。而公司的渠道扁平化建设持续推进，虽然会在一定程度上影响公司的持续经营，并面临部分经销商流失的风险，但符合当今消费终端模式发展趋势，若成功有望进一步增厚公司盈利空间，加强公司对销售终端的把控。长期来看，公司品类丰富顺应消费趋势，爆款单品有望打开收入增量空间公司，创新鲜食业务切入万亿餐饮市场。

速冻食品市场规模和电冰箱等相关家电的普及率具有极大相关性，国内速冻食品行业增速换档，进入平稳增长期：2015 年前 3 季度，国内速冻米面食品累计产量达到 379.37 万吨，仅同比小幅增长 3.26%，经历了前些年 20%以上的增速之后，国内的速冻食品行业进入平稳增长期。而通过研究日本速冻食品的发展历史可以发现，速冻食品的重要驱动因素是电冰箱、微波炉等相关家电的普及率情况。目前中国城镇居民的电冰箱普及率已经超过 95%，行业进入稳定成长期的后半段，预计 10%以下的消费量增速将会是常态，品类创新特别是加热即食型速冻食品的创新是未来核心驱动力。

萌芽期（20 世纪 20 年代至 60 年代末） ：日本速冻食品萌芽期速冻食品以军用的速冻水产品为主，这一阶段电冰箱和微波炉相继发售，但是占有率较低，直到 1965 年日本国内的电冰箱普及率才超过50%，而日本速冻米面食品由于低基数的原因增长速度较快。

成长期（20 世纪 60 年代末至 20 世纪末）：1969 年日本冷冻食品协会成立，推动行业规范化进程，速冻食品进入成熟期。1979 年前速冻米面食品消费量保持 10%以上的增速，随着国内电冰箱的普及率超过 95%，速冻米面食品进入个位数增长时期。而 1979 年以后随着微波炉的逐渐普及，以速冻肉饭等为代表的需要即时加热的速冻食品成为行业最新增长点。1997 年日本国内的微波炉普及率超过 90%，速冻米面食品告别成长期，逐渐进入成熟期。

成熟期（20 世纪末至今） ：进入 21 世纪之后，电冰箱和微波炉等电器已经普及，日本的速冻米面消费总量就基本处于零增长的状态。持续的品类创新是行业发展的最大看点，截至 2013 年日本人均速冻食品消费量已经达到 21.7 公斤。

三全食品短期看点：龙凤整合基本完毕，盈利能力有望触底反弹。今年终端消费低迷，而通过费用的投放拉动销售增长模式的效用也在边际递减，公司前三季度的净利润水平创近五年来的历史新低。 前三季度三全的期间费用率同比上升 1.17%，其中销售费用率达到 28.40%，同比提高 1.03 个百分点；管理费用率达到3.67%，同比小幅提升 0.16%。 而前三季度的净利润率只有 2.16%，三季度单季度的净利润水平仅有 0.69%。作为行业龙头，三全的市占率水平接近 35%，一方面持续恶化的盈利能力有利于淘汰速冻水饺和汤圆的落后产能，另一方面和竞争对手的价格战势必不可持续，同时 2013 年收购龙凤之后，两年的磨合期内龙凤产品一直处于亏损状态。2014 年龙凤产品实现收入 1.5 亿元左右，净利润亏损 8000 万左右。随着渠道整合的逐步完成，龙凤业务有望在今年实现减亏，公司的盈利能力有望触底反弹。

三全食品中期看点：渠道扁平化持续推进，进一步增厚利润空间。渠道的扁平化是三全食品在渠道端的重大变革，首先在一线城市，公司设立销售子公司，通过直营模式缩短销售层级；其次在二级区域内公司通过经销模式进行渠道下沉模式试点及探究，在 2014 年公司建立起由 30 多家分、子公司以及近千家经销商共同组成遍布全国各省、市、县的销售渠道和网络之后，首先在华东地区进行二级区域内的渠道扁平化改革，尽量减少终端的层级，并最终达到每个县级区域内只有一层经销商的规划。 我们认为虽然二级区域的渠道改造会在一定程度上影响公司的经营状况，并面临部分经销商流失的风险，但是渠道扁平化的改革符合当今的消费终端模式发展趋势，改造成功后有望进一步增厚公司的盈利空间，加强公司对销售终端的把控。

三全食品长期看点 1：品类丰富顺应消费趋势，爆款单品有望打开收入增量空间。正如前文所述，我国的速冻米面食品已经进入较为平稳的成长期。 国内电冰箱的高普及率使得传统速冻水饺和汤圆等产品的增长弹性空间有限，而国内居民的微波炉普及率目前只有 35%，加热即食型的速冻产品有望成为速冻米面食品新的增长点。以日本为例，20 世纪 80 年代以后，乌冬面、肉饼、披萨等一系列加热即时型速冻米面食品大获欢迎。三全食品研发能力突出，产品储备品种超过 300 个，且产品评审结果直接和激励政策挂钩。公司有能力通过品类的不断丰富顺应销售趋势，打开收入的弹性空间，2015 年 3 季度公司已经率先推出速冻牛排和披萨系列产品，市场反应值得进一步跟踪。

三全食品长期看点 2：创新鲜食业务“应用场景+商业模式+经营思维”三重升级，切入万亿餐饮市场。作为传统食品制造企业拥抱互联网的典型代表，三全鲜食是三全在传统速冻食品主业基础上市场容量、商业模式和经营思维上的三重升级。三全鲜食通过商业模式和经营思维的再改造，打造线上线下一体化的餐饮外卖O2O 模式，直接服务于白领午餐需求，切入万亿餐饮市场。截至 15 年 3 季度，公司共投放约 800 台鲜食贩卖机，其中上海地区 600 台左右，北京地区 200 台左右。三季度鲜食贩卖机投放速度明显放缓主要是因为公司正在研发新一代的三代机，主动放慢了现有机器的投放速度，预计三代机将主要在产品品类的丰富度上做出进一步完善。目前三全鲜食已经建立起饿了么、百度外卖的产品合作，拓宽现有鲜食的销售渠道，综合现有的鲜食贩卖机渠道，我们估计现有盒饭的出售量在每天 2-3 万盒之间。 对于三全鲜食来说，开拓线下贩卖机的投放渠道、嫁接其他销售渠道资源并且最终打造成开“内容+平台+体验”的布局餐桌场景的平台型电商才是最终发展目标。

投资建议：16 年目标价格区间 12.45-16.15 元，维持“增持”评级。速冻食品市场规模和电冰箱等相关家电的普及率具有极大相关性，国内速冻食品行业增速换档，进入平稳增长期。短期来看， 持续恶化的盈利能力有利于淘汰速冻水饺和汤圆的落后产能，和竞争对手的价格战势必不可持续，同时龙凤业务有望在今年实现减亏， 公司的盈利能力有望触底反弹。 而渠道端公司的扁平化建设持续推进，虽然会在一定程度上影响公司的经营状况，并面临部分经销商流失的风险，但符合当今消费终端模式发展趋势，成功后有望进一步增厚公司盈利空间，加强公司对销售终端的把控。 长期来看，公司品类丰富顺应消费趋势，爆款单品有望打开收入增量空间公司， 创新鲜食业务切入万亿餐饮市场。 但是考虑到鲜食业务需要持续的资金投入，可能会影响公司的盈利水平，我们小幅下调公司 2015-17 年的 EPS 至 0.10/0.12/0.16（前次 0.11/0.12/0.17 元），16年目标市值 100-130 亿，对应目标价格区间 12.45-16.15 元，维持“增持”评级。

风险提示：产品质量问题；行业竞争加剧；鲜食业务推广不达预期。