11月中旬以来，国债期货在回调后维持窄幅振荡行情，国债收益率每日波动也较小，市场情绪整体上较为谨慎。从短期来看，在市场风险偏好的提升、IPO重启、美联储加息预期渐浓、货币政策宽松边际减弱、宽财政预期提升的情况下，国债期货仍有不小压力。同时，在基本面压力不断、信用风险提升、海外风险事件爆发以及加入SDR预期上升等事件影响下，国债期货也有较大的支撑。整体上，我们认为短期债市或依旧处于调整期，中长期债牛格局也并没有破坏。

IPO重启大门拉开，财政与消费稳经济

从利空因素上看，最主要的有两点。一是股市回暖导致风险偏好提升，尤其是本周五10家公司将刊登招股说明书，股市IPO正式重启的大门即将拉开，这可能将再度冻结万亿元左右资金，对市场情绪有负面影响。

二是宽财政政策刺激的预期，随着上月财政支出大幅提高而提升，这或重新引发基本面企稳的预期。财政政策逐渐发力从今年7月以来就有体现，财政支出同比持续保持在25%以上，10月同比甚至达到了36.1%。其中，地方政府支出同比增速达到40%，这对基建投资有较大的支撑。同时，消费持续回暖，社会消费品零售总额从今年4月同比增长10%已经逐渐提升至11%，尤其是近四个月连续回升。基建稳定投资，消费持续回暖，这两方面或成为经济边际改善的动力。习近平主席和李克强总理也在近期连续强调未来中国增速不低于6.5%，今年经济增速仍将保持在7%左右。这也有助于稳定市场预期，对债市有一定压力。

此外，美国就业数据良好，通胀稳中略升，美联储在年内加息的预期渐浓，也限制我国货币政策宽松的幅度，对市场也有负面影响。

基本面压力仍持续，风险事件有待发酵

不过，从中长期看，经济基本面压力仍将持续，并不容乐观。一方面，虽然财政支出同比逐渐增加，但是财政收入同比的持续下滑限制了财政支出的进一步扩张。10月公共财政收入同比仅为8.7%，导致财政收支矛盾逐渐扩大。同时，由于地产行业的不景气，土地成交款10月累计同比下滑25.2%，这将大大影响地方政府的收入，也将影响基建的投入。另一方面，消费对经济的促进作用远不如投资直接和有力，短期内对基本面改善的影响能力有限。

从基本面情况看，投资较上月继续下行，工业增加值下滑至5.6%，制造业和基建继续同比增速下行，地产继续悲观，不仅地产投资同比下降至零增长，销售数据同比也大幅下行，实体经济不容乐观。金融数据也较大幅度低于预期，新增人民币贷款，尤其是与地产销售相关的居民中长期贷款以及社融等数据均断崖式下行，显示实体经济需求依旧较为疲软。

同时，近期风险事件也频发，对期债也有一定的利好。山水水泥11月11日发布公告，将无法于12日或该日之前获取足够金额偿付债务，可能成为国内首只违约的超短期融资券，未来该信用事件或继续发酵，对利率债有一定的支撑。法国巴黎恐怖袭击也有利于降低市场风险偏好。

此外，IMF在11月14日向执董会提交的SDR审议文件中建议执董会认定人民币可自由使用，并纳入SDR，这对债市资产属于中长期利好。

整体上，目前中长期债牛的基本面仍较为牢固，但是短期内在多空因素交织下，市场仍处于振荡中，并没有明显的趋势性。多空双方较为胶着，市场情绪仍偏弱，短期投资者需谨慎。从合约角度看，目前近月与远月价格拉大，再度上演逼空行情，近月合约空头需谨慎。