20世纪90年代以来国际金融衍生品市场发展迅猛,尤其欧洲两大交易所——欧洲期货交易所(EUREX)和泛欧交易所(EURONEXT)近年来更是占有全球一半以上的交易量。总体来看,欧洲各国基本上属于各类大宗商品的纯消费国,资源相对缺乏,1990年以后,英国的实物商品期货如石油、农产品等品种的交易量均出现不同程度的萎缩。与此同时,以英国、德国为代表的欧洲金融期货市场,凭借发达完善的金融体系、规模庞大的金融资本、众多的金融机构及优秀的治理人才,其汇率、利率及股指期货都在世界金融期货市场上占有重要地位。自2003年以来,我国期货市场呈现出治理整顿后各交易品种全面活跃的态势。在此背景下,学习国际衍生品市场的发展经验对我国期货市场的不断完善和成熟就显得格外重要。

期权交易有利于化解期货市场潜在风险

期权交易是期货市场运行机制的重要组成部分。在国外,成功的期货交易品种都有相应的期权进行交易。在欧洲期货交易所和泛欧交易所的交易规则中,几乎看不到单独的期货交易规则,期权交易的相关规定总是作为期货交易规则的一部分出现的。由此可见,期权交易与期货交易是相辅相成的,承认期货市场的存在,就是在某种意义上认可开展期权交易的必要性和合理性。建设一个完善的期货市场,离不开期权交易机制。具体来讲,主要体现在以下几个方面:

第一,期权交易有利于运用市场手段化解期货市场潜在的风险,促进期货市场的稳步发展。每当期货市场出现较大的风险,政府就会充当“灭火队”的角色,出台相应的政策措施来化解市场风险。行政决策的优点在于收效快,但是政策的“一刀切”容易使期货市场陷入“一管就死,一放就乱”的怪圈。期权是期货的配套管理工具,通过期权为相应的期货头寸提供保护,可以防止期货市场因意外事件而引发市场恐慌,从机制上抑制期货市场风险的扩大,促进期货市场平稳发展。

第二,期权交易有利于保护投资者参与期货市场的利益,促进期货市场功能的有效发挥。期权是期货的“保险”,能够为期货交易的头寸进行保值,也是现代金融工程的基石。期货品种本身的局限性令投机者与套保者无法选择更为灵活的风险收益方案。上市期货期权合约后,期货投资者可以依照期货交易头寸风险的大小、特征,建立相应的期权头寸,在风险承受的范围内取得合理的市场收益。期权与期货可以组合出灵活多样的交易策略,例如,期权的卖方为了防范履约风险,事先在期货市场上买入相应的期货头寸进行保护。最为重要的是,期权组合策略的运用有利于吸引更多的投资者参与期货交易,有利于增加期货市场的交易量、持仓量和效率,使期货市场的功能得到进一步发挥。

而根据国际市场经验,期货期权价格所包含的信息有助于对未来期货市场风险进行深度上的分析,甚至有助于对未来期货市场价格趋势进行判断。隐含波动率的巨大变化往往对应期货价格的单边连续上涨或者连续下跌,这说明期货期权市场在一定程度上能够预测到未来期货市场的波动。

伦敦国际金融期货交易所主要交易债券和利率期货

1982年9月30日,由于受美国金融期货市场繁荣的刺激,英国在伦敦也设立了金融期货市场,即伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)。伦敦国际金融期货交易所位于伦敦金融区皇家交易所建筑物内,与英格兰银行相毗邻,经营品种主要以本地金融期货为主,如长期政府债券、英镑利率期货等。但为了成为国际性的期货交易所,伦敦国际金融期货交易所逐步和美国、日本等市场建立了联系,开设了美国财政部债券和日本政府债券等业务,目前LIFFE交易的对象是3月期的英镑定期存款、英镑长期库券、3月期的美元存款利率期货,以及英镑、瑞士法郎、德国马克、日元的外汇期货。

与美国相比,英国的LIFFE不是按实际需要而设立的,而是人为设立的。美国金融期货市场的迅速发展,引发了人们对伦敦作为世界金融中心的未来前景的担忧,因此,伦敦主要的商品经纪人、商业银行、外汇经纪人和证券公司一致要求英格兰银行设立金融期货市场。起初,英格兰银行采取消极态度,后考虑到美国以外设立金融期货市场以及资金大量流向美国,终于决定设立伦敦国际金融期货市场。

LIFFE的特点是市场参与者中个人投资者较少,因此,交易的目的主要是套期保值而不是投机,这主要是因为英国存在投资税(个人所得税的一种),即一个期货买卖利益如果超过6250英镑,超出部分将要征收15%的投资税。

股票和指数期权交易集中于法国期货市场

相对于英国而言,法国金融期货交易活动出现相对较晚,1986年设立的法国国际期货市场(MATIF),最初上市的品种是虚拟的债券期货合约,从1988年开始,MATIF的交易品种逐渐扩展到利率期货、期权合约、CAC40指数期货合约和其他商品的期货合约。同年,法国又开设了巴黎期权市场(MONEP),进行股票和指数期权交易,并迅速发展成为欧洲最主要的期权市场之一。

为了与伦敦国际金融期货期权交易所展开竞争,法国国际期货期权交易所果断放弃了“公开报价”交易机制,改以电子报价撮合。1999年6月,法国巴黎证券交易所(SBF)、法国国际期货交易所(MATIF)、法国股票期权交易所(MONEP)合并成立新的巴黎交易所。其任务主要有三方面:一是负责证券期货市场机构及运作并执行监管机关的管理规则;二是成立专门监管部门防范和调查交易违规行为;三是负责市场买卖价格信息的使用和管理。

欧洲期货交易所产品全部是金融期货和期权

1996年,瑞士期权和期货交易所(SOFFEX)与德国期货交易所(DTB)签署合作协议,以瑞士期权和期货交易所原有体系为基础组建欧洲期货交易所(EUREX)。EUREX不提供商品期货交易,其产品全部是金融期货和期权,目前产品包括股票衍生品、股票指数衍生品、波动率衍生品、交易所交易基金衍生品、利率衍生品及货币市场衍生品,共6大类33个子类品种。

在产品开发方面,欧洲期货交易所有自己比较成熟的方法。一般情况下,其开发流程是要依次经历调研分析、实施、上市前准备以及挂牌后的运作,任何一个新品种的开发过程在分析阶段要严格管理,必须得到交易所董事会、指导策划委员会以及交易所理事会的批准方可进入此后的阶段。

欧洲期货交易所的会员由非结算会员(NCM)、直接结算会员(DCM)和全面结算会员(GCM)组成。所有会员都能从事自营和代理业务,结算会员(包括直接结算和全面结算会员)与非结算会员的区别在于非结算会员不能够自己结算,而结算会员可以为在自己名下交易的自营和代理业务进行结算。结算会员之间也有不同,直接结算会员除了能为在自己名下进行的交易做结算外,只能为其100%附属的非结算会员进行结算,而全面结算会员则可以为任何非结算会员(不管有无附属关系)进行结算,只要双方签署有结算协议。

为了控制风险,欧洲期货交易所对其会员设置了较为严格的准入条件。机构获得交易会员或者结算会员的条件有很大区别,交易会员的条件较低,结算会员的要求较高。申请成为结算会员除了要具备交易会员的所有条件外,还要取得结算许可证并满足一定的资金要求。比如,要想成为衍生品的全面结算会员,需要1.25亿欧元的流动资金,而直接结算会员只要求1250万欧元。

欧洲两大衍生品交易所基本主宰着全球的金融期货期权交易

目前,欧洲衍生品市场的发展已进入到成熟期,各交易所都已成为稳定的全球定价中心,后来者固然可以通过推出同样的产品和服务争夺流动性和定价权,但是成功的可能性不大。因此,世界上主流交易所更倾向于通过资本运作,直接收购或兼并现成的交易所,以直接获得某类产品的定价权。

欧洲的两大衍生品交易所基本上主宰着全球的金融期货期权(包括外汇、利率、债券、股票等)市场,基本上形成了双头垄断的格局。一方是连续多年排名全球前两位的欧洲期货交易所(EUREX);另一方是全球排名第四,在2000年9月由阿姆斯特丹交易所、布鲁塞尔交易所以及法国国际期货交易所合并成立的泛欧交易所(EURONEXT),其随后还收购了伦敦国际金融期货交易所,之后又在2007年与纽约股票交易所(NYSE)成功合并,最终成为现金股票和衍生品的全球单一交易市场。纽约—泛欧交易所集团(NYSEEURONEXT)正在把伦敦国际金融期货交易所和纽交所高增长板股票期权的科技融合起来,为大西洋(600558)两岸的欧美客户进入衍生品市场提供更为方便的门户。

欧洲利率期货期权交易主要集中在EUREX和EURONEXT两个交易所,两者的利率期货交易占整个欧洲期货市场99%以上的份额,前者以中长期国债期货交易为主,后者以短期利率期货交易为主。目前,在EUREX挂牌交易的有2年期短期德国政府债券期货、5年期中期德国政府债券期货、10年期长期德国政府债券期货、30年期超长期德国政府债券期货、10年期瑞士政府债券期货、3个月和1个月欧洲短期利率期货等7个品种。

韩国股指期货期权后来居上

1997年亚洲金融风暴之后,为了稳定股票市场,韩国期货交易所(KOFEX)在1999年推出了KOSPI200股指期货以及期权,全面进行金融市场改革,同时满足为指数交易进行保险的市场需求。韩国金融期货的建立在时间上虽然比欧美地区晚,总体规模也不大,但是由于准确的市场定位、品牌建立以及相关政策扶持,从2004年开始一直占据着全球股指衍生品交易量第一名的位置。2005年,韩国期货交易所和韩国证券交易所(KSE)合并成韩国交易所(KRX),对韩国金融市场进行统一管理。根据欧洲期货交易所的统计数据显示,2007年韩国交易所的衍生品交易量占全球的54.14%,远远高于当时欧洲期货交易所13.55%的占有率。

个人投资者占比较重是韩国股指期货交易最大的特点,这与欧美国家的金融衍生品市场的投资者结构大不相同,欧美国家主要以机构投资者为主,个人投资者参与高杠杆投资市场交易的比例较小。但根据韩国交易所公布的数据,2001年韩国个人投资者参与KOSPI200股指期货投资的交易量占总交易量的50.6%,2005年虽然占比降至44%,但仍然是市场交易的主体。另外,韩国对投资者的教育宣传做得非常成功,韩国政府除了在政策上扶持之外,还运用媒体力量宣传其于1999年推出的KOSPI200股指期货和期权交易,举办培训班对新产品进行宣传和推广。

适时推出期权,完善中国金融期货体系

作为20世纪最重要发明的金融衍生产品已成为现代市场经济不可或缺的组成部分。中国入世和经济国际化对企业经营又提出了更高要求,企业经营管理必须运用期货期权工具,对原材料、资金、汇率等进行套期保值。而中国的企业在境外进行衍生品交易往往会受到重重限制(已在泛欧交易所上市的中国企业大概有55家),这明显影响了企业的风险管理能力,降低了企业的国际竞争力。

随着全球贸易和金融市场一体化进程的推进,金融衍生品市场已经并且还将继续经历长期的高速增长。中国的金融衍生品市场虽然起步并不晚于欧洲市场,但是由于监管等方面的原因,现阶段仍然局限于商品期货市场,金融类衍生品市场处于重新起步阶段,中国金融衍生品市场的发展明显滞后于宏观经济和金融现货市场的发展。同时,随着经济虚拟化程度的加深,经济中存在着大量的闲散资金和金融中介。因此,适时推出期权意义深远,有利于完善期货市场机制,稳步发展期货市场,充分调动各种资源,加速资本形成,进一步提高经济的运行效率。

从投资者结构来看,我国与韩国的情况比较相似,个人投资者占比较大。对于这一状况,韩国有非常明确的认识,通过合理的合约设计,充分发掘了个人投资者的投资能力与兴趣,同时也加大了引入外国投资者的力度。我国证券市场的主要投资力量也是个人投资者,在经历了2008年的金融危机之后,市场信心受到重创,正需要股指期货这样的交易品种来规避风险,这就需要进行合理的合约设计,降低投资门槛,允许更多的个人投资者参与交易。另外,我国合格的境外机构投资者(QFII)投资额度也在大幅扩大,截止到2009年9月7日,已批准的QFII投资额度从2005年的56.45亿美元扩大到了150亿美元,合格的境外投资者投资额度已具有一定规模,这为未来推出股指期货时保持市场投资理性提供了一定保证。

从国际金融市场的发展经验来看,我国应逐步放松投资者参与衍生品市场的准入限制,推进利率、股票指数和外汇等衍生品市场的建设,推出期权交易。同时为市场参与者的操作提供正确的宣传和引导,稳定市场风险。为了规范市场发展,避免监管缺位或过度监管,我国应建立各金融监管机构的统一协调机构,对金融衍生品市场体系的发展做出总体规划,只有市场制度完善建立,使投资者真正熟悉并了解新交易品种的交易规则,才能使市场实现健康规范可持续发展。