78倍溢价收购广告代理公司博雅立方，背后风投因重组审批时间和审批风险不愿参与重组，折价转让股权

已连续两年亏损的*ST中昌，今年前三季度仍录得903万元的亏损。如今年不能扭亏，*ST中昌面临的是强制退市的命运。

主营业绩不振，*ST中昌试图通过重组保壳。在筹划3个月后，11月18日*ST中昌掀开重组面纱，拟溢价78.34倍，作价8.7亿元收购互联网营销 公司博雅立方。方案一出，持有*ST中昌股票的投资者欢欣鼓舞。在他们看来，贴有互联网、大数据标签的并购标的，将使经营不善的*ST中昌走出航运业这一 夕阳产业，成为市场追捧的热门概念。

但收购标的博雅立方的风险无法忽视。成立于2008年的博雅立方，80%以上的业务依赖于互联网巨头百度，直到去年依然亏损。而在其被收购前夕，奔着上市目标而潜伏博雅立方的风投资金却“临阵退出”。

所并购标的两年连亏

主营国内沿海干散货运输及航道疏浚工程的*ST中昌因主营业务的萎靡，2013年、2014年已连亏两年。在此期间中昌海运一直在寻求跨界并购。

去年5月，中昌海运就计划并购浙江永乐影视制作有限公司，但此并购重组中大股东的总经理涉嫌内幕交易被罚；到了8月份，中昌海运此次并购重组终止。

今年的11月18日，*ST中昌又公告筹划了三个月之久的重组方案，其欲跨界收购从事互联网营销的博雅立方。

披露的资料显示，被收购的博雅立方成立于2008年，是以搜索营销为核心的大数据智能营销软件和服务提供商。这与*ST中昌此前公告的重组信息出现差 异。9月17日，*ST中昌发布继续停牌公告表示，重大资产重组交易标的资产可能涉及大健康、互联网金融等相关产业。不过互联网标签成了上述资产的共性。

重组方案显示，采用收益法评估，截至预估基准日2015年9月30日，博雅立方未经审计的账面净资产合计仅为1113.31万元，其100%股权预估值约为8.83亿元，预估增值达78.34倍。经易双方协商确定，博雅立方100%股权交易价格初步确定为8.7亿元。

同时，博雅立方给出了较高的业绩承诺。博雅立方承诺2015年至2018年净利润分别不低于3000万元、6000万元、8100万元和1.05亿元。

从博雅立方披露的近年财务数据看，其要实现上述业绩承诺还需要不小的努力。2013年、2014年度博雅立方分别实现营业收入1.27亿元、2.51亿 元，营收大幅增长，但博雅立方却已连亏两年，2013年、2014年度分别实现净利润-207.88万元、-30.87万元。

对于博雅立方的高业绩承诺，部分投资者表示出担忧。

标的所处行业门槛不高竞争激烈

在重组方案中，博雅立方被描述为以搜索营销为核心的大数据智能营销软件和服务提供商，是百度、搜狗、360等数字媒体的重要合作伙伴。其主营业务为营销托管、大数据营销软件、营销服务。

“说简单点，博雅立方的业务模式就是百度等互联网搜索平台的广告代理商，其利用自己开发的竞价软件为广告主提供性价比高的流量广告。”一业内人士对新京报记者表示。

2008年11月，百度宣布将尽快完成开发新的广告系统“凤巢”。百度此前明码标价的竞价排名改为“暗投”，广告主要根据系统要求设定关键词价格参与竞 价。这一变动使得研究组合关键词，并代广告主参加竞价的代理公司大量出现。代理商通过自己研发的算法，替广告主参与竞价，拿到性价比高的广告资源。

也是在同年11月，田传钊与其MBA同学裴向宇出资20万元成立博雅立方。而博雅立方近年来开发的SEM（搜索引擎营销）智能选词、智能竞价、统计建模、效果预估和海量数据挖掘等核心技术，均基于百度的凤巢营销系统特点研制。

博雅立方的营业数据也显示，百度一直为其主要的供应商。今年前9个月，其向百度采购3.22亿元，占采购金额的93.2%。2014年和2013年的采 购金额占比分别为81.0%、93.41%。此外，博雅立方的营业收入集中在营销托管收入上，且占比连年上升，软件及销售服务收入占比甚小。

上述业内人士表示，营销托管即大包干，广告主将自己的广告需求和预算告知广告公司，广告公司以此全权负责与媒体资源广告合同签订、投放、后续效果监测 等。而在互联网搜索营销上，即搜索营销广告公司通过代理广告主账户，参与搜索平台竞价排名，购买关键词，从而帮助广告主在搜索引擎上进行营销。

“实际上这个行业竞争非常激烈，因为投放渠道基本被局限在百度、搜狗、奇虎360等搜索引擎。”上述人士表示。根据易观智库发布的《中国搜索引擎市场季 度监测报告2015年第3季度》数据显示，在不含渠道及海外收入的中国搜索引擎运营商市场收入份额中，百度占到86.19%，搜狗为6.54%，谷歌中国 为3.92%，其他为3.35%。

从博雅公布的财务数据看，博雅立方80%以上的业务都依赖于百度。而从百度来说，博雅立方只不过是其 50家星级代理商之一。博雅立方也在重组方案中坦承，公司与百度等搜索引擎媒体签署的框架协议或推广代理合同，通常采用一年一签，一旦百度的经营政策（诸 如对代理商的选择、返点政策等）发生变更，将影响博雅立方的经营业绩。

实际上博雅立方也尝试与奇虎360建立合作，并为此专门成立全资子公司科博赛奇，但收效甚微。奇虎360仅在2013年出现在博雅立方采购客户名单中，随后便未出现，今年前9月科博赛奇营收则为零。

风投并购前夕退出博雅立方

2010年及2013年，博雅立方分别引入余传荣旗下金科高创、金科同利共计1500万元的风投资金。2014年博雅立方再度引入战略投资者，建立VIE协议控制架构，谋划海外上市。中国宽带资本则耗资500万美元参与其中。

在VIE架构建成还不到一年时间，博雅立方又将其拆除。博雅立方称基于2015年境内外资本市场的发展情况及公司经营的实际情况，博雅立方解除VIE架构并计划在境内资本市场寻求重组机会。

而在博雅立方与*ST中昌达成重组协议时，此前参与博雅立方VIE建构以便海外上市的风投却要求退出。11月14日，泰金众成（此公司由宽带资本的境内 主体融睿创嘉控制）将持有的博雅立方15%股权转让给另一风投上海立溢，转让价款1.125亿元。上述转让对应的估值为75000万元，低于本次交易评估 值13.79%。*ST中昌的解释是：泰金众成考虑到本次重组存在一定的审批时间和审批风险，不愿参与本次重组，因此股权转让价格较本次重组估值进行了一 定的折让。据了解，从上市公司上报材料到证监会审核大概需要20天。