业绩利好，种子行业景气度开始显现。农业板块业绩持续低迷，从营业收入来看，2015年前三季度农业板块实现营收2144.76亿元，较去年同期同比减少0.42%。归属于母公司净利润63.29亿元，较去年同期同比增长14.12%，归属于母公司股东的扣非净利润为42.02亿元，较去年同期同比增长9.77%，行业利润有所好转。

板块整体滞涨，板块估值不高。从今年前三季度的行情来看，种子行业在前半年的涨幅一直能够跑赢A股的平均涨幅，但是在9月以来的反弹行情中，种子板块反弹乏力，整体涨幅滞后于农林牧渔行业平均涨幅。从横向比较来看，种子板块在农业中估值处于后列，在7个三级子行业中位列第六位，估值相对较低；从纵向来看，从2001年来的14年间，种子板块的平均估值为68.2倍，目前为53.1倍，低于近年来的平均估值，也处于历史较低估值水平。

库存降低利好，行业景气度将会回升。从2014年的制种面积来看，今年杂交玉米和杂交水稻的产量均有所降低，加上原有库存的转商品粮处理，我们预期，2015年种子行业库存将有较大幅度下降，2016年开始种子行业将逐渐迎来新一轮的景气周期。

政策利好还会持续，积极布局行业龙头个股。每年年底和第二年年初都是政府支农政策的密集期，11月16日，科技部发布了国家重点研发计划试点专项2016年度第一批项目申报指南，共公布了六个项目，其中两个与农业相关，分别是主要农作物育种重点专项实施方案和化学肥料农药减施增效综合技术研发重点专项实施方案。我们判断种业创业和发展将成为我国支农的重要部分，预期国家还会继续出台利好种业的扶持政策，促进种子行业的发展。

重点推荐隆平高科、登海种业和农发种业，逢低积极布局。

风险提示：1。国家政策发生变化；2。改革力度及落实不及预期；3。重大自然灾害或种植事故；4、终端产品价格大幅波动。

受益股解析

农发种业：扣非利润下滑，期待转型综合农服

事件：农发种业公布 2015 年三季报，期内实现营业收入 27.46 亿元，同比增加 58.29%，实现归属母公司净利润 1396.94 万元，同比增加 9.66%， EPS 为 0.038 元，扣除非经常性损益后净利润为-33.75 万元，同比下滑 115.64%。其中，Q3 单季度实现营业收入 16.67 亿元，同比增长 122.56%，归属母公司净利润 1221.44 万元，同比下滑 20%。

化肥增值税增收带来公司三季度营业收入大增，但由于化肥贸易流通较低的毛利，并未带来公司净利润提升。公司 Q3 实现营业收入 16.67 亿元，同比增加 122.56%，主要原因在于 9 月初开征化肥增值税，大量企业提前囤货导致的销售额大增。但从公司成本端来看，营业成本为 16.2 亿元，同比增加 128%，成本增幅超过营收，过低的毛利导致公司营收大幅增加而净利润并未呈现大幅提升。

公司净利润主要来源为政府补贴，扣非后净利润同比下滑 115.64%。 15 年前三季度公司共计获得政府补贴 2859.8 万元，同比增加 397.9%，补贴的增加是公司利润的主要来源。扣除非经常性损益后，公司的净利润为-33.7 万元，同比有较明显的下滑。我们认为主要原因是由于粮食价格大幅下跌影响公司商品粮贸易收入以及流通行业利润低下导致的。

转型农业服务综合商，发挥种、药、肥产业链一体化优势。当前公司正在推进战略转型升级，从较为低效的营业模式中抽离出来，逐渐实现业务布局涵盖种子、肥料、农药、农技服务等上、中、下游产业。报告期内公司在周口成立农服公司，同时增资湖广科技，逐步试水田间综合服务管理。我们认为公司当下的战略是先在局部优势产业区域布点试验，再通过各点连接成线，最终由线及面在全国铺开。

“大集团小公司”的属性，加之中农发集团旗下唯一种业上市平台，公司拥有资产注入的良好条件。中农发集团旗下拥有 50 万亩耕、90 万亩林地以及 180 万亩草地，以及大量优质海外资源。伴随着农垦改革与国企改革的不断深入推进，公司有望首先获益。

公司 2015-2017 年对应 EPS 分别为 0.33,0.54,0.64 元(15 年考虑部分河南颖泰并购利润) ，农发种业作为央企平台种业公司，市值较小，弹性更大，我们给予公司一定的估值溢价，对应 35X2016，目标价 18.9元，维持 “增持”评级。(来源：中泰证券)

登海种业：品种表现优异，新销售季开局良好

1、预收款稳定增长，新销售季开局良好。

三季度是种业的传统销售淡季，以费用为主，历史上三季度单季度基本上以亏损为主。9 月份开始进入新销售季的订货期。从预收款来看，截止至 9 月份，公司预收账款 4.83 亿，同比增长 8.46%。在玉米价格大幅下滑的背景下，公司预收款的增长难能可贵。

今年黄淮海地区玉米锈病严重，而公司主打品种登海 605 大田表现良好，展现出极佳的抗病性。受此影响，本销售季，登海 605 大概率能够继续热销。我们预计，15/16 销售季，公司本部收入实现约 20%的增长，是推动公司业绩增长的主力。其中，预计登海 605 推广面积从1400 万亩增加到 1600-1700 万亩， 预计登海 618 从 140 万亩增加到 240万亩。子公司登海先锋预计与去年基本持平，登海良玉受去年打假事件的持续影响，预计下滑 10%-20%。

2、种业进入变革期，龙头企业迎来做大良机。

一方面，种业作为农业的核心基础产业，而中国作为全球第二大种业市场，国家培育世界级的本土种业龙头态度明确。当前国内种业进入市场化改革深化期以及并购密集期，无论是政策导向还是市场环境，都在为龙头企业做大做强创造条件。

另一方面，虽然今年因为新疆夏季高热风导致玉米制种减产，行业库存压力有所好转。但总体而言，行业高库存已是不争的事实。再加上玉米价格由于收储政策的变化，进入新一轮趋势性下跌周期，玉米种子需求萎缩，行业竞争局面进一步加剧。只有适应市场需求，具备差异化竞争优势的品种才有望从市场竞争中生出。

在这种背景下，研发实力雄厚、产品体系完整的种业龙头企业将迎来做大良机。

3、公司科研实力雄厚，品种梯队完善。

公司是我国第一个民营玉米产业化的种子企业，也是我国最早实施育繁推一体化试点企业。公司研发的杂交玉米品种多次刷新了我国玉米的高产记录。报告期内，农业部专家组织对山东齐河粮食绿色增产模式攻关高产高效示范区三十万亩核心区以“登海 605”为主种植品种的玉米进行实打测产，最高亩产达 1123.9 公斤，平均单产 801.7 公斤，创造了全国最大面积夏玉米高产纪录。

目前，公司已经形成了以成熟品种先玉 335，成长期品种登海 605、良玉 99，导入期品种登海 618，以及储备品种登海 179 为核心的完整产品体系。

登海 605 做为一个国审品种，预计下一步推广重点在河北及西北地区，理论上能够新增 400 万亩推广面积。如果实现，那么登海 605 的推广规模就将在黄淮海地区与先玉 335 比肩。

“登海 618”是公司选育的第六代品种，已经通过山东、山西审定，今年 7 月份通过安徽省引种初审。其特点是密植(每亩 5000 株)、穗位低、早熟、脱水快。适合籽粒收获是该品种的最大特点。从行业趋势上看，籽粒收获是未来育种的重点方向，是适应“懒人种田”趋势的品种。但是，总体而言，618属于过渡性品种，适应性还有待提高。

目前公司还有一系列类 618 的品种在审定中，其特点就是广适性要比 618 好。未来取代登海 605 的大品种很可能将从中产生。

4、开放心态，以合作促发展公司此前给市场留下的是相对保守封闭的印象，但是近期从公司的经营举动上看到了变化的迹象。年初至今，公司提高了莱州华玉种业的持股比例，在青岛投资设立高新技术研发中心，并投资设立了陕西登海迪兴种业、内蒙古登海辽河种业、河南登海正粮种业、莱州登海西星种业、河北登海华诚农业等 6 家子公司。这种变化的速度在公司发展历史上前所未见，反应出公司管理思路上的一些改变。在行业并购案例层出不穷的浮躁时期，公司并没有盲目的为并购而并购，而是在各地选择合作伙伴进行产业布局，寻求公司与合作方的优势互补。预计这些子公司在未来 2-3 年内，将逐渐成为推动公司业绩增长的重要力量。

投资建议：公司是国内杂交玉米种子领域的龙头企业，研发实力雄厚。公司品种储备丰富，梯队完善，业绩增长有保证。预计公司 2015-2016 年净利润分别为 4.29 亿、4.85 亿，对应 EPS 0.49 元、0.55 元。种业估值一向较高，给予公司 2016 年 45 倍估值，12 个月目标价 25 元，维持“买入-A”评级。

风险提示：粮价下跌风险；病虫害风险；自然灾害风险；(来源：安信证券)

隆平高科：业务发展稳健，等待中信入主完成

隆平高科公布三季报，2015 年1-9 月，公司实现营业收入8.87亿元，同比增长8.02%。实现净利润1.32 亿元，同比增长13.7%，对应EPS 为0.13 元。扣非后归属母公司净利润6,346.92 万元，同比增长69.65%。其中，三季度实现营业收入8419.38 万元，同比下降-11.29%。实现净利润-5086.24 万元，去年同期亏损1595.99 万元。

我们的观点和看法：

1、季节性原因导致亏损，产业布局有序推进

三季度是种业的传统销售淡季，以费用为主，一般而言三季度均为亏损。行业高库存压力下，公司经营情况基本稳健。预收款2.2 亿，与去年同期基本持平。销售毛利率31.72%，与去年基本持平。销售费用率27.7%，去年同期为29.46%。

费用率下降的背景下亏损扩大的主要原因在于，报告期内公司完成了对寿光德瑞特种业有限公司80%股权、天津市绿丰园艺新技术开发有限公司80%股权的收购，合并范围扩大。公司积极推进此前确定的实现产业整体升级、积极开展产业整合的发展规划。通过收购，公司完善了蔬菜种子产业布局，加快公司蔬菜种子产业的发展。

2、种业进入变革期，龙头企业迎来做大良机

一方面，政策变化及资本介入使得种业进入大变革期。种业是农业的核心基础产业，而中国作为全球第二大种业市场，国家培育世界级的本土种业龙头态度明确。同时，产业资本与金融资本也在加快对种业的介入深度。在此背景下，国内种业进入市场化改革深化期以及并购密集期，无论是政策导向还是市场环境，都在为龙头企业做大做强创造条件。

另一方面，行业竞争白热化。今年玉米种子因灾减产，库存压力有所缓解，但水稻种子依然严重供过于求。行业高库存已是不争的事实。再加上粮食价格进入新一轮趋势性下跌周期，种子需求萎缩，行业竞争格局进一步恶化。只有适应市场需求，具备差异化竞争优势的品种才有望从市场竞争中生出。在这种市场环境下，研发实力雄厚、产品体系完整的种业龙头企业迎来了做大良机。

3、中信入主悬念基本落地，期待后续运作加速。

日前，公司的非公开发行方案获发审委审核通过，中信集团入主的悬念基本落地。中信集团的入主，将为公司提供了雄厚的资本基础，为公司增加科研投入保持科研领先、转型种植服务商获取协同效应、进行持续并购做大做强以及走向国际化打开成长瓶颈创造了前提。而这也是国际种业巨头做大的主要路径。我们认为，加入国家队后的隆平高科，将在政策扶持力度、资本优势、产业布局等方面远远领先国内竞争对手，且未来两年产业整合步伐、国际化战略将加速落地。

投资建议：

隆平高科是国内最有可能成长为国际种业龙头的企业，对比国际种业巨头，公司市值还有较大成长空间，业绩增长确定性高。预计2015-2017 年净利润分别为5.19 亿、6.87 亿、9.06 亿元，同比增长40.4%、32.6%、33.3%，对应EPS 0.52、0.69、0.91 元。维持“买入-A”评级，12 个月目标价35 元。

风险提示：政策风险；自然灾害风险；病虫害风险；(来源：安信证券)