11月24日，招商地产公告，公司合并重组方案获得证监会审核通过，至此，大股东招商局蛇口控股成功将旗下所有不确定性的资产，一次性以较高市盈率发行注入了新的上市平台。

同时，125亿元的巨额定增计划也成功获批，缓解了招商地产的资金饥渴，不过，对于23.6元/股的定增发行价，要高于招商地产目前的股价，这也令招商局蛇口控股公司部分员工不愿参与持股计划。

招商地产董秘刘宁对记者说，此次注入的资产都是优质土地，三年后开始显现收益，定增计划锁定期也是三年，公司希望员工与投资者有共识，不参与定增计划的只是少部分员工。

资产估值较高

对招商局蛇口控股而言，旗下土地资产成功估出了高价。

根据合并方案，招商局蛇口控股向招商地产股东按23.60元/股发行，对应2014年发行后(扣非后)市盈率为34.82倍，对应2015年发行后市盈率分别为27.99倍。本次招商局蛇口2014年及2015年市盈率水平，低于A股同行业可比上市公司估值水平的平均值和中值。

对此，一位资深投资者对记者表示，招商局蛇口控股为了证明市盈率高的合理性，回避了万科、保利、金地等同类大盘蓝筹股，因为这类地产股市盈率只有10倍多点，而选择性的找了以园区开发为主的市盈率更高的公司做对比，并不公允。

合并方案称，本次招商地产A股换股价格为38.10元/股，对应2014年市盈率为23.02倍，高于可比上市公司估值水平的均值和中值，而这次的可比公司对象换成了万科、保利、金地、华侨城这类市盈率低的蓝筹股。

“为什么发行价要用市盈率高的园区开发公司做对比，因为我们这次进来的资产都是优质土地，如果用开发性的房企市盈率对比，肯定会将估值引入歧途，我们在证监会反馈意见上也都有解释，而且股票复牌后，市场的表现也是给予认可的。”刘宁对记者解释说。

在这次合并方案中，招商局蛇口控股有意对“房地产”概念淡化，而重点强调园区开发业务，实际上，不论是合并前还是合并后，招商局蛇口控股园区开发业务占比都较小，重点仍是传统的房地产开发，以2014年为例，园区开发业务营业收入为41亿元，占主营业务9%，而传统社区开发业务营收为410亿元，占90%。即便在2015年、2016年、2017年的盈利预测报表中，园区开发的营收占总营收比重也不足15%。

有券商分析师认为，一方面是为了让投资者更多地关注和了解新上市公司多元业务，展现出充足的想象空间；另一方面也是迎合资本市场对传统房地产业务的看淡，而对自贸区、园区等概念的追捧之意，园区概念的上市公司估值比传统社区开发的房企估值要高。

此次对招商局蛇口的净资产评估为1423亿元，资产增值了近16倍。但招商局蛇口控股并未公布各个土地的详细评估报告，蛇口和前海的很多土地并没有拿到土地使用权证，蛇口、前海片区土地的规划、容积率、用途均未定，招商局蛇口资产又是如何评估出总价值？

招商局蛇口控股拥有510.55万平米的土地使用权，其中，已取得权属证书的土地使用权面积为133.27万平米，大部分土地尚未拿证，面积为377.28平米。

部分员工的迟疑

招商地产与大股东的重组合并时机，是在市场对资产估值高、股价已较高时停牌的，6月份股市大跌后，同类上市房企股价均有不同程度下跌。不过由于合并方案给出了比二级市场股价更高的换股价格，市场存在套利空间，同时注入土地资产给予了较大的想象空间，因此招商地产的股价在复牌后较为稳定。

而这一方案设计主要有利于招商地产成功在高位完成融资计划。按照最初方案，招商地产拟采用锁定价格方式发行股份数量不超过6.36亿股，每股发行价格23.60元，募资不超过150亿元，主要用于太子湾自贸启动区一期、前海自由贸易中心一期、太子商业广场、海上世界双玺花园三期、武汉江湾国际、珠海依云水岸等9个项目。

上述定增对象共计10名，包括工银瑞投、国开金融、华侨城、奇点投资、易方达、兴业财富、鼎晖百孚、致远励新、博时资本以及招商地产员工持股计划。

但最终易方达、鼎晖百孚退出了发行计划，募资总额从150亿元调整为125亿元。

刘宁称，易方达、鼎晖百孚的退出主要是招商系的重组推进速度较快，而两家私募基金相关备案、资金调配等方面没有及时跟进所致。

据记者了解，此次定增计划中，10亿元的员工持股规模进展并不太顺利，部分员工认为发行价格过高而不愿参与，按照1比1.6的换股比例算，合并后23.6元/股的新公司股价，相当于招商地产股价的37.76元，目前招商地产股价比发行价还便宜，若参与定增，还不如直接从二级市场买股划算，但公司给出的压力，让大部分员工不得不参与定增。

“部分员工不愿出钱买有很多原因，他们认为去二级市场买，确实比这个发行价低。”刘宁对记者说，员工持股计划锁定3年，公司也是希望用3年时间给投资者带来一个好回报，员工跟投资者应该要有共识，公司不参与定增的员工也只是少部分。

按照三年的锁定期限，员工和其余投资机构三年后才能出售股票。一旦新上市平台跌破23.6元/股的发行价，定增对象都将被套。

“注入进去的土地短期确实是没有利润的，现在开发需要3年后才能慢慢结转，蛇口海上世界的物业单价能卖出10万元/平米，其余注入进来的土地没有理由不看好，投资者认为三年后会释放更大的利润。”刘宁认为，土地价值能够保障未来公司的收益。

为了增强投资者信心，完成融资计划，招商局集团承诺若招商局蛇口控股上市之日起的3个交易日内收盘价低于换股吸收合并的发行价格，本集团将再投入累计不超过人民币30亿元的资金。