摘要:11月期镍大幅下挫，延续自去年9月来的跌势，且屡创历年新低水平，期间影响镍市的关键词为中国经济下行压力，美元走强及国内镍市供应过剩的打压。展望12月份，全球经济下行压力犹存，美元指数易涨难跌，限制镍价反弹空间。但镍市上游镍矿供应同比继续下滑，国内镍企联合减产，镍生铁产量持续下滑，期镍下跌空间暂有限，建议可逢低尝试性建立战略多单。

一、11月伦沪镍市场走势回顾

今年11月份期镍无力延续9月来的反弹，选择向下跌破，且跌幅明显扩大，其中伦镍月内运行区间为10170-8145美元/吨，其主要跌幅在11月3日-23日近三周内录得，累计跌幅逾19%，即便11月最后一周伦镍强势反弹，亦无法收复11月的跌幅，截止11月27日，伦镍较10月末暴跌12.54%至8785美元/吨，该跌幅在基本金属当中排列第一，且创下去年9月来的最大。其收盘价亦创下2003年5月来的低点；同期，沪镍主力合约亦随伦镍大幅下滑，运行区间为77390-63310元/吨，波动率为18.2%（略低于同期的伦镍19.9%），较10月末重挫11.28%。镍价下跌的主要原因在于其美元强势反弹，镍市供应过剩加剧，尤其是国内精炼镍进口量大幅攀升导致供应压力增加，而下游不锈钢需求持续攀升。现货方面，国内镍矿现货、金川镍受期镍走低而不断向下调价，同时进口镍到货量继续攀升，使得现货镍贴水扩大，市场看空情绪加剧，国内镍铁市场生产情况仍处较低水平，钢厂采购较为谨慎。外盘方面，由于伦镍库存大幅减少，0-3月LME现货镍较期货的贴水幅度重新扩大，截止11月26日，其贴水幅度由10月末的贴水14美元/吨扩大至贴水30美元/吨。

二、镍市基本面分析

关于宏观基本面的详细情况，可参观沪铜报告的宏观分析部分，在此不再赘述，以下就镍市本身供需展开分析。

1、中国镍企减产利于改善供应格局

根据世界金属统计局（WBMS）数据显示，今年1-9月全球镍市供应短缺3.9万吨，短缺量略高于1-8月的1.8万吨，2014年过剩24.18万吨。其中1-9月精炼镍总产量为143.7万吨，需求量为147.6万吨。但国际镍业研究组织公布的数据相对悲观，数据显示9月全球镍市供应过剩8300吨。同时，今年1-9月全球镍市供应过剩5.56万吨，其中精炼镍产量为147.15万吨，需求为141.58万吨。展望后市，10月份国际镍业研究组织（INSG）发布最新报告称，2016年全球镍市将出现2.3万吨的供需缺口，因镍需求增至196.5万吨而产量缩小至194.2万吨。2015年全球镍供应过剩量将由原来的2.3万吨扩至4.9万吨，因菲律宾的镍矿石出口量部分抵消了印尼镍矿石的出口禁令对中国镍矿供应的影响，从而使得中国镍生铁产量仍高于预期。同时，俄罗斯镍业公司亦表示，2015年镍市场供求基本平衡，预计2016年镍市场有6万吨供应缺口，因中国以外地区出现明显的减产。11月末，中国镍供应商包括金川集团、吉恩镍业、新疆新鑫矿业、镍生铁生产商青山控股等企业，计划12月削减镍产量15000公吨，明年计划继续减产至少20%，这将改善镍市供需平衡。

2011-2015年镍供需平衡表（千吨）

名称2011年2012年2013年2014年2015年

全球产量15991745194019701960

全球消费量15911648181018701940

供需平衡89713010020

中国产量444559700700610

中国消费量684747867940960

供需平衡-240-188-167-240-350

2、供需体现-LME镍库存连减四个月，但仍高企

伦镍方面，截至11月27日，LME精炼镍库存报411246吨，较10月末剧减14784吨或3.47%，为连减四个月，累计减少近4.9万吨或10.6%，目前LME镍库存创下去年12月29日来的新低（410808吨），同时较年内6月22日创下的历史纪录高点461436吨减少逾5万吨或10.9%。但由于伦镍库存自2012年1月起至今的47个月里出现41个月增加，累计增加逾36.47万吨或4倍多，在此期间伦镍累计下挫近58%，撇除掉其他利空因素，伦镍库存的持续增加显示镍市供应大幅增加，对伦镍的价格构成打压。而8-11月伦镍库存的减少还未给镍价带来多少支撑，期间伦镍重挫20.6%。

3、中国镍市供需不畅

1)、菲律宾镍矿产区渐入雨季，继续影响出货量

中国镍储量为300万吨，占全球镍储量的4%，与之对应的是，中国精炼镍产量和需求量占全球第一，因此中国对镍矿进口依赖程度较高。今年10月镍矿砂进口量330.4万吨，环比减少17%，且同比下滑20.64%。1-10月镍矿砂累计进口量为3080万吨，同比仍下滑27.37%，为连续第20个月减少，因印尼自去年12月起开始禁止镍矿砂出口，目前菲律宾已成为我国镍矿砂的主要来源国，1-10月进口自菲律宾的镍矿砂为2995.7万吨，同比下滑4.22%，进口比例高达97.3%，其中10月进口自菲律宾的镍矿为320.8万吨，环比下滑16.7%，同比下滑22.26%。2014年全年中国累计进口镍矿砂4775.8万吨，同比下滑32.96%。由于菲律宾供应的镍矿主要由低镍高铁组成，伴随着中国环保标准的调高，一些高品位的镍矿供应需求可能会越来越多，因此从长期来看，如果印尼原矿禁令继续下去可能对中国镍矿供应影响会越来越大。按照往年经验，四季度菲律宾镍矿出货量将自高峰回落，因菲律宾镍矿主产区渐入雨季，预计该段时期内，菲律宾镍矿供应将有所减少，从而有望令镍矿价格有所企稳。

2)供应—国内港口镍矿库存创多年新低

正是受4-10月镍矿进口量的增加，国内镍矿市场的流动量有所增加。三季度中国沿海31个港口的镍矿库存进一步减少。截止11月27日，港口镍矿库存减至1581万吨，较10月末减少24万吨或1.5%，目前该库存接近于年内11月20日当周创下的记录低点1575万吨，且较去年末减少近23%。其中，港口占比最高的红土镍矿库存降至1290万吨，亦较10月末的1375万吨减少35万吨或6.2%创下历史新低。

3)、供应—电解镍产量持续扩张，但同比增速持续放缓

从国内电解镍的产量来看，上游镍矿进口量下滑并未影响到电解镍的生产，2014年全年中国电解镍累计产量达35.3万吨，同比增加27.02%，延续2003年来的增势。今年1-10月电解镍累计产量为300848吨，同比增加12.96%，为连续第36个月增加，但该增速创下去年3月来的新低（10.96%），因今年电解镍产量同比增速逐步下滑，10月精炼镍产量为30983吨，同比下滑2.31%，为去年11月来连续第二个月负增长，且远低于去年同期高达13.79%的增速，单月产量稍高于年内月度均值30404吨。

4）、供应-精镍进口持续攀升因俄镍进口增加

电解镍进出口方面，10月未锻造镍及合金进口量为32785吨，环比增加904吨或2.76%，为七个月来第六次上升，且同比剧增651.13%（为连增七个月）。为此，今年1-10月未锻造镍及合金累计进口量为239283吨，同比增加105.47%，其中进口自俄罗斯的镍为152651吨，同比增加124.19%。（占比为62.8%）。同期，未锻造镍及合金累计出口量仅为37712吨，同比下滑62.37%。5-10月精炼镍进口量的增加主要因俄罗斯镍进口量大幅攀升所致，因上期所批准俄罗斯品牌的镍进行交割。但相应的5-11月上期所镍库存连续七个月增加。截止11月27日，上期所镍库存为38712吨，较10月末增加10018吨，再创上市来新高水平，显示精炼镍库存有部分被转移，反而加大了国内精炼镍的供应压力，该合约4月推出时上期所镍库存为1万吨。

5）、供应-国内镍铁产量续减但进口量攀升

11月国内镍铁（金属吨）产量为38578吨，环比减少625吨或1.6%，同比下滑20%，为连续第10个月减少，该单月产量低于年内月度均值43636吨。10月镍铁组成中，10-15%的高镍铁产量为29569.7吨（占比高达76.7%）1.6-2%的低镍铁产量为8382.6吨（占比为21.7%），剩余为4-8%的中镍铁产量。今年1-10月国内镍铁累计产量（金属吨）为47.99万吨，同比减少24.25万吨或33.5%，为连续第二年减少。据统计，江苏，山东和南方地区占据镍铁产量供应的80%的比例。今年为新环境保护法执行的第一年，政府对污染的高压常态做法推动行业企业升级转型的态度带来随时关停的风险。通常在镍生铁的过程中，会产生重金属废物，并向大气中排放一氧化碳和镍、铁和焦炭等微粒，同时镍生铁生产过程中还耗费大量的电力。

在国内镍铁产量下滑之际，镍企积极进口镍铁。10月中国镍铁进口量为62665吨，环比减少5055吨或7.2%，为五个月来第四次下滑，但同比仍增加104.03%，年内4月曾创下记录高点75153吨，从而使得今年1-10月镍铁进口量高达56.3万吨（高于同期镍铁44.1万吨的产量），创下历年同期最高水平，同比亦剧增143.83%，其中印尼是我国镍铁进口的第一大来源国，1-10月累计镍铁进口量为175442吨（占比为31.1%），同比剧增111.6倍。

6）、需求-镍市下游消费仍疲软

从国内终端需求来看，镍的主要消费集中在不锈钢行业（消费比例高达66%），2014年不锈钢产量为2150万吨，与2013年持平，总计消耗镍91.1万吨，同比增长6%，增速较此前年均两位数大幅回落，也低于中国2014年7.4%的GDP增速，显示中国对镍的需求增速已出现回落。中国不锈钢的用途按照占比从大到小划分，主要用于厨具、耐用品、工程机械、交通和建筑领域，上述领域有很大程度上是跟房地产行业景气度密切相关的。中国10月不锈钢日用制品产量为165984吨，环比下滑10.8%，为四个月里第三个月减少，但同比仍下滑9.53%，为过去六个月里第五次下滑。今年1-10月不锈钢日用制品累计产量为169万吨，同比下滑1.81%，为29个月来连续第二个月下滑，以上数据显示国内不锈钢日用制品产量增速持续放缓，不利于消化高企的电解镍。

7）、需求-不锈钢库存整体仍增加

?今年10月中国钢铁行业PMI进一步恶化，跌至42.2%，环比下滑1.5%，其中生产指数和新出口订单指数降幅明显。同时，河北钢铁行业PMI环比微增2.8%至40.7%，数据仍凸显了钢铁行业需求的疲软。此外，在钢材出口转移过剩量难度加大，行业资金紧张度攀升的背景下，国内钢市困局难破，后期钢材市场走势仍艰难。截止11月上旬，佛山地区不锈钢总库存量为110380吨，环比增加1.28%，为四个月来连续第二个月增加，其近年来库存较低水平为去年11月创下的99810吨。同时，无锡地区不锈钢总库存量为148801吨，较10月末小幅减少，近期低点亦为去年11月末创下的136282吨。

8）、四季度房地产市场或弱中趋稳

房地产方面，不锈钢60%用在房地产行业，但房地产销售面积和不锈钢采购之间存在一定的滞后性，预计至少要等到明年初不锈钢在房地产行业的消费或逐步回升。10月国房景气指数升至93.34，环比微跌0.06点，为连跌两个月，且为连续三年多处于100的荣枯分界线之下，接近于7月创下的记录低点92.43，显示房地产市场信心仍较低迷，反映了房地产开发企业的真实心态，即无意扩大房市投资。今年1-10月全国房地产开发投资78801亿元，同比名义增长2%，增速比1-9月份下滑0.6%，且增速创下2009年2月来最低（增长1%），为连跌20个月。1-10月房屋新开工面积127086万平方米，同比持续下滑13.9%，但降幅扩大1.3%。同时，1-10月全国商品房销售面积94898万平方米，同比增长7.2%，增速比1-9月回落0.3%，为五个月来重新下滑。数据显示随着贷款利率不断下滑，商品房销售明显改善，房地产市场有望进入加速去库存化周期。展望12月，因房地产行业政策以及信贷政策仍具备友好基础，尤其是10月份央行再度双降，而且货币政策宽松周期未变，有利于房地产市场继续复苏，整体房价也将平稳微升。不过同时，受制于房地产市场库存高企，去库存化亦是房市主题，同时全国楼市市场分化的局面还将继续，主要表现为一线和部分二线城市房价趋稳，而多数三四线城市因目前库存依旧高企，房价仍存在下行压力。

三、12月镍价展望

首先考虑全球经济增长前景，国外多家主流机构再度下调今明两年全球经济增长前景，同时各主要经济体间的分化格局进一步加剧。而全球主要经济体不断宽松的货币政策效果不及预期，反而陷入了一种越宽松，越紧缩的困局。展望后市，多项领先指标显示，12月经济下行压力犹存，整体经济增长仍显乏力，尤其是中国经济形势较严峻，其中反应中国中小企业的制造业PMI持续萎缩，拖累基本金属需求前景。此外，12月宏观环境面临多项风险事件的冲击，包括美联储加息，欧央行是否扩大量化宽松力度，人民币加入SDR等，在此环境下，镍价波动率或加大。

至于镍本身的基本面，镍价持续下滑已倒逼国内镍企联合减产，后期关注减产执行情况。而且随着上游镍矿减产，伦镍库存下滑及中国港口镍矿持续去库存化，下游镍铁产量亦继续下滑，有望令全球镍市供需过剩担忧有所下滑。12月，还需关注菲律宾矿区雨季对镍矿供应的影响，将进一步令镍市供应压力下滑。但下游消费方面，不锈钢价格仍十分低迷，而且不锈钢镍日用制品的产量增速进一步放缓，而房地产市场虽企稳回升，但对拉动镍市需求还需时日。

在此背景下，笔者认为12月期镍或呈现易涨难跌的走势，有望迎来反弹走势。投机操作上，建议波段操作上，以逢低建多为主，1605合约建议入场点位参考65000元-67000元区间，分两次建仓，节奏为1:2，止损参考62500元/吨，上方第一目标关注74000元之上。不过由于镍市下游需求仍相对疲软，由供应压力下滑所引发的反弹高度或相对有限，若未能如期反弹至预定目标，需及时止盈离场。相应的12月伦镍运行区间关注9600-8300美元/吨。套利操作方面，鉴于伦沪镍的供需差异，及人民币贬值预期犹存，则可尝试买沪镍抛伦镍。