祁连山：需求低迷致业绩大幅下降，证金系持股比例近15%

报告期内营收同比下降 22%， EPS 0.08 元

2015 年 1-9 月公司实现营业收入 37.7 亿元，同比下降 22%，归属上市公司股东净利润 6304 万元，同比下降 90.1%，每股收益 0.08 元；单 3季度公司实现营业收入 17 亿元，同降 16%，归属上市公司股东净利润 9811万元， 同比下降 73.4%， 单 3 季度贡献 EPS 0.13 元；

需求、 价格方面， 2015 年 1-9 月甘肃省固定资产投资增速 9.8%， 增速较 14 年同期下降 11.9 个百分点， 房地产投资增速 2.7%， 水泥产量同比下降 0.9%； 兰州水泥累计平均价格同比下降 21%。 量价齐跌导致公司营收同比下降， 业绩亦出现较大幅度下降。

毛利率下降， 期间费率上升，盈利压力加大

报告期内，公司营收同降 22%，综合毛利率 21.3%，同比下降 10.3 个百分点；销售费率、 管理费率和财务费率分别为 6.1%、 9.3%和 5.3%， 分别同比上升 1.6 和 1.4 和 1 个百分点； 期间费率 20.8%，同升 4 个百分点；

单 3 季度， 公司营收同降 16%；综合毛利率 24.5%，同比下降 10.2个百分点；销售费率、 管理费率和财务费率分别为 6.4%、 8.1%和 4%，分别同比变动 1.4、 1.2 和-0.24 个百分点，期间费率 18.5%，同升 2.4 个百分点； 3 季度北部需求旺季，公司实现 0.13 元 EPS，扭转了上半年亏损局面，但价格下降导致毛利率降幅较大，加之期间费率上升，盈利压力仍在，预计 4 季度淡季将亏损，全年业绩略亏可能性较大。

区域景气恢复有待时日，证金系持股比例高

当前西北区域水泥行业景气度低，甘肃地区相对较好， 下游需求看，固定资产投资增速已自 5 月份 5.3%水平回升至 9.8%，房地产投资增速自 4月份 0.3%回升至 2.7%； 但区域低景气度下仍存较大盈利压力， 景气度扭转仍需时日。 2015 年 5 月，公司公告签署在吉尔吉斯斯坦设立水泥生产线项目备忘录，如项目顺利投产可在中长期增厚公司业绩。 报告期末公司股东中， 证金系合计持股 14.85%(该比例已超第一大股东中材股份) ，其中中央汇金持股 3.4%，证金公司持股 1.35%，分列第三、 四大股东。预计公司 15-17 年 EPS 分别为-0.01、 0.12、 0.21 元， 目标价 8.5 元，对应 2015 年 1.4 倍 PB 水平， “增持” 评级。

风险提示： 宏观经济下行、需求不及预期，原材料价格上涨， 吉尔吉斯斯坦项目推进不及预期。(光大证券)

宁夏建材：西北，西北，何时复当年景

报告期内营收同比下降 22.2%， EPS 0.04 元

2015年 1-9 月公司实现营业收入 24.2 亿元，同比下降 22.2%，归属上市公司股东净利润 2130 万元，同比下降 92.3%，每股收益 0.04 元；单3 季度公司实现营业收入 11 亿元，同降 12.5%，归属上市公司股东净利润6353.8 万元， 同降 61.4%， 单季贡献 EPS0.13 元；

2015年 1-9 月宁夏区固定资产投资增速 8%，较 14 年同期下降 12.2个百分点，房地产投资增速-11.8%，水泥产量同比下降 12.2%，加之水泥价格下滑， 量价齐跌致使公司营收同比下降，弹性引致业绩同比大幅下滑。

前3季度扭亏为盈，但仍为景气低谷

报告期内公司综合毛利率 23.5%，同比下降 6.4 个百分点；销售费率、管理费率和财务费率分别为 11.1%、 9.8%和 3.4%，分别同比上升 2.5、 2.3和 0.6 个百分点； 期间费率 24.3%，同比上升 5.3 个百分点； 整体来看，期间费用较去年同期持平，但产品价格下降导致费率上升。

单3季度，公司营收同降 12.5%；综合毛利率 27.6%，同降 2.4 个百分点；销售费率、管理费率、财务费率为 11.7%、 7.9%、 3%，分别同比上升 2.8、 1.9、 1.1 个百分点，期间费率 22.6%，同比上升 5.7 个百分点；

3 季度为北部地区年内需求最旺季， 虽 3 季度录得 0.13 元 EPS，且前3 季度扭亏为盈，但 4 季度淡季亏损已成定局，全年业绩略亏为大概率事件。

15年景气低谷，但宁夏区长期需求空间仍在

2015年公司业绩盈亏平衡或略亏已基本成定局；但宁夏地区水泥行业长期需求空间仍然存在： 放长视角来看， 城镇化建设、西部大开发和一带一路战略支点定位预示着宁夏区的长期需求空间。 而新增供给方面，宁夏区水泥行业冲击动能降为 0，集中度高位企稳，景气回升仅需坐等需求；景气回升时， 价格洼地和成本费用控制能力将印证公司业绩弹性； 报告期末，证金为公司第四大股东，持股比例 0.73%。

我们预计公司 15-17 年 EPS 分别为 0.0、 0.10、 0.15 元， 景气低点以PB 法估值， 目标价 11 元， 对应 1.25 倍 2015 年 PB 水平， “增持” 评级。

风险提示： 水泥行业下游需求不振； 煤炭价格出现大幅上涨。(光大证券)