摘要:11月铝价延续始于去年9月来的跌势，期间沪铝更跌破1万重要整数关口，屡创多年新低，因宏观经济前景继续恶化，尤其是美元指数强势攀升给全球经济带来更大的不确定性，且中国铝企未出现大幅减产，铝市供应过剩格局未变。展望12月，铝市供应过剩仍对铝价持续施压，但由于目前铝价引发铝企减产预期，进一步下滑的动力或有所减弱，铝价将陷入低位宽幅震荡，建议维持震荡偏弱思路。

一、11月伦沪铝市场走势回顾

今年11月份期铝延续始于去年9月来的跌势，但跌幅有所趋缓，且跌势相对曲折，其中沪铝主力的主要跌幅在11月10日-24日期间录得，累计跌幅达8.8%，最低触及9620元/吨，创下6年半来新低水平，但临近月末，沪铝超跌反弹，截止11月27日，沪铝主力合约运行于10650-9620元/吨，较10月末仅微跌0.43%至10305元/吨，为连续第七个月下滑，且该收盘价创下2008年12月9日来的新低水平；同期伦铝亦承压下滑，但相对沪铝表现明显抗跌，运行区间为1532-1432美元/吨，月度环比下滑1.32%至1461美元/吨，为连跌七个月，其表现抗跌于基本金属当中，跌幅排列最末。同时，11月沪伦铝比值由10月末的7.0跌至6.71，显示沪铝相较伦铝表现疲软。而且如果撇除人民币汇率影响，两市比值亦由1.1跌至1.05。11月份铝价下跌的主因在于一是国内电解铝企未现大面积减产，使得铝市产能过剩困境难缓解；二是周边镍铜领跌基本金属，期铝亦被动跟跌。三是全球经济尤其中国经济下行压力加剧。四是，欧央行继续释放宽松信号，美联储年内加息预期犹存，令美元指数强势攀升，接近年内高点。在此背景下，11月份伦铝继续减仓9402手至79.9万，处于年内持仓均值之下，显示资金持续流出铝市，令其反弹相对乏力。

期限结构方面，11月沪期铝各合约出现近高远低的负向排列，临近合约之间的负价差为百元以内。现货方面，现货铝较近月期货大多维持贴水状态，且贴水幅度不断扩大，由10月末的贴水90元/吨扩大至贴水150元/吨。随着期铝价格大幅下探，部分获利者急于平仓换现，持货商恐慌性抛货集中，供应宽松有余，而下游则在畏跌情绪中袖手旁观，等待止跌信号。外盘方面，0-3月LME现货铝较期货保持贴水状态，贴水幅度不断缩窄，截止11月26日，贴水幅度由10月末的贴水31.25美元/吨缩窄至贴水7美元/吨，这削减了进行融资交易的投资者的利润，从而促使更多的金属从仓库中流出到市场，导致现货供应压力加大。

二、铝市基本面分析

关于宏观基本面的详细情况，可参观沪铜季报，在此不再赘述，以下就铝市本身供需展开分析。

1、全球铝市供需维持“内剩外缺”

对于今年全球铝市供需状况，市场存在一个共识，即今年除中国外的铝市场维持供需短缺格局，但缺口较去年有所缩窄，因国外铝企减产速度放缓，令铝市供应压力增加。而中国全年则仍是过剩，且过剩量有所扩大，大约在65万吨左右。据世界金属统计局（WBMS）的最新数据显示，今年1-9月全球铝市供应短缺37万吨，较1-8月的25.7万吨扩大，其中1-9月全球原铝需求量为4324万吨，同比增加275.7万吨，供应量为4287万吨，同比增加298.6万吨。2014年全年原铝市场供应短缺75.4万吨。此外，据权威机构的报告显示，2015年-2016年铝行业仍处于产能扩张速度快于需求增速的格局。这样的供求关系给铝价长期走势定下悲观的基调。

2、供需体现-日本库存自高位回落，明年一季度现货铝升水或微涨

截止10月底，日本三大主要港口库存为433700吨，较9月末的473200吨减少8.3%，为连减三个月，但同比仍剧增30.5%，为连续第17个月增加，目前该库存较年内5月创下的记录高点502200吨回落13.6%，因中国增加流入日本的铝锭量出口且日本国内房地产业需求缓慢，日本去年全年进口铝锭169.8万吨，同比剧增16%，该进口量接近于日本的全部需求量。一般来说，铝库存的理想水平应该为总进口量的10%，即约17万吨，但高达43.3万吨的库存仍意味着日本国内铝锭出现严重的过剩，同时由于伦铝价格持续低迷。据悉，日本第四季度铝升水敲定在90美元/吨，较第三季度下滑10美元/吨，为连续三个季度下滑，该报价水平接近于六年来的低点（75美元/吨）。但由于11月美国中西部和欧洲地区铝升水上涨，从而令市场预期明年一季度日本铝升水将稍高于今年四季度的90美元/吨，同时日本铝库存水平自高位回落，亦提供部分支撑。日本是亚洲最大的原铝进口国，其支付的升水为亚洲其余地区确定一个基准。

3、供需体现-伦铝库存连减20个月

伦铝库存方面，截至11月27日，LME铝库存报291.3万吨，较10月末剧减约13.5万吨或4.4%，为连续20个月减少，且目前该库存创下2009年2月10日来的新低（290.3万吨），且较去年1月16日创下的记录高点5492325吨减少约258万吨或47%。LME铝库存持续下滑被视为铝供应从融资交易中释放出来，大量铝流出欧洲仓库，从而限制欧洲铝升水的上涨。国内方面，截止11月27日，上期所沪铝库存报283001吨，较10月末增加2384吨或0.8%，该库存处于年内库存均值26.6万吨之上，较远高于去年12月末的20.7万吨。同时，上海CIF铝锭升水报价跌至90-110美元/吨，现货铝锭进口倒挂大约1800元，远期铝锭进口倒挂大约2000元，亏损额较上月扩大，因两市比值下滑。而由于目前LME铝远期升水仍足以覆盖商家的资金和仓储成本，卖家惜售情绪攀升，而贸易商进货意愿亦低迷，市场成交清淡。

4、中国铝市供应过剩压力仍较大

1)、马来西亚铝土矿进口续增

铝土矿和氧化铝是原铝的上游原材料。今年1-10月中国累计进口铝土矿约4336.3万吨，同比增加42.36%，为连增八个月。今年3月至今，数据显示印尼铝土矿出口禁令的影响已完全消除，因今年来中国进口自马来西亚和澳大利亚的铝土矿持续攀升。因马来西亚的矿石与印尼的品质和品位最为接近，海运费低（10月份马来西亚铝土矿进口单价为45.12美元/吨，低于铝土矿总进口单价51.13美元/吨），为此今年1-10月马来西亚铝土矿累计进口量为1800万吨，暴增24.2倍，占比高达41.5%（去年同期占比仅为6.3%），成为中国铝土矿进口第一大来源国，澳大利亚则屈居第二，其铝土矿累计进口量为1642.5万吨，同比增加29.21%，占比降至37.9%。由此预计，今年马来西亚铝土矿进口量将近2200万吨。此外，我国铝土矿第三大进口国则是印度，1-10月印度进口的铝土矿亦增至569.8万吨，同比剧增44.02%。废铝进口方面，今年1-10月我国废铝累计进口量为176.6万吨，同比下滑5.95%，为连续第19个月下滑，其中进口自美国的废铝进口量同比锐减16.2%至530779吨。不过铝土矿进口量的大幅攀升已完全超过了废铝进口量下滑的影响，同时还导致国内氧化铝企业减少氧化铝进口量。

2）、但氧化铝供应已不及电解铝冶炼需求

今年1-10月氧化铝累计净进口量为351.7万吨，同比下滑13.8%，因氧化铝进口量同比下滑而出口量增加。（氧化铝进口量减少主要因国内氧化铝供应量持续攀升），1-10月中国氧化铝累计进口量为372.3万吨，同比下滑11.22%，为连续10个月下滑，其中进口自澳大利亚的氧化铝同比下滑10.8%至226.2万吨，同期氧化铝出口量为20.7万吨，同比剧增85.63%。1-10月氧化铝累计产量达4734.82万吨，再创历年同期最高水平，同比增加10.55%，维持4年半来的增势，但增速创下去年12月来的新低。其中10月单月氧化铝产量高达473.29万吨，略低于年内8月创下的记录高点488万吨。同期，中国原铝累计产量为2645.65万吨，按吨铝需要1.93吨氧化铝计算，生产相应的原铝需要5106万吨的氧化铝，而1-10月中国氧化铝总供给仅为5086.52万吨（氧化铝产量+氧化铝净进口量），数据显示中国氧化铝供应已连续第五个月不能够满足国内电解铝生产所需。

3）、供应—中国电解铝产量连减两月

产量方面，全球铝供应存在较大的差异。今年1-10月全球原铝（包括中国）累计产量为4821.7万吨，其中中国累计产量为2645.65万吨（占全球产量比为54.9%），同比增长437.8万吨或9.98%，其中年内中国电解铝产量屡创历史新高，最新记录高点为6月份创下的275.6万吨,但随着铝价持续啊下挫，铝企增产速度有所趋缓，10月电解铝产量为267.49万吨，同比虽继续增加5.3%，但环比减少4万吨或1.5%，为连减两个月，主要因新疆和山东地区的原铝产量出现下滑。但从1-10月铝产量的增速来看，新疆地区电解铝产量增幅最大，1-10月新疆地区的原铝产量高达502.2万吨，累计同比剧增164万吨或48.4%，远高于同期全国原铝9.98%的增速。（占全国比重近19%，高于去年的17.2%，排列全国第二），因新疆地区自备电厂的电价在全国范围内最为便宜，仅0.15元/度。其次是山东，作为产量第一大省，1-10月累计产量为669.6万吨，同比增加9.87%，其电价为0.2元/度。而青海地区因电价较高，已出现明显的减产，1-10月电解铝累计产量同比下滑11万吨或5.7%。

此外，1-10月除中国外的其他地区原铝产量为2175.9万吨，同比亦增长48.4万吨或2.27%，数据显示国外铝企减产幅度仍不及增产，从而使得全球原铝产量持续扩张。比如作为世界最大铝生产商-俄罗斯铝业今年1-9月原铝累计产量为270万吨，同比增加3万吨或1.4%。而作为全球第三大铝材生产商-美国铝业，于11月宣布减产铝产能50.3万吨（占全美原铝冶炼产量的31%）。今年1-8月美国原铝累计产量为109.5万吨，同比减少6.5万吨或5.6%。此外，今年1-10月全球氧化铝（包括中国）累计产量为9428.5万吨，其中中国氧化铝累计产量为4734.8万吨（占全球产量比为50.2%），同比增加574万吨或14%，创下历年新高水平。该增量已高于SMM及安泰科的预估。10月中国氧化铝单月产量为473.29万吨，环比下滑0.15%，为连减两个月。同时，1-10月除中国外的其他地区氧化铝产量为4693.7万吨，同比减少64.8万吨或1.36%。

4）、需求—“双反”威胁限制铝材出口

自2006年中国将原铝的出口关税提高到15%之后，中国一直是原铝的净进口国，但其进口基数较低，今年1-10月中国原铝累计净进口量11.26万吨（进口136775吨，出口24166吨），净进口量较去年同期剧减33%，因进口减幅远超出口减幅。同时去年1-12月原铝累计净进口约17万吨（进口26.5万吨，出口9.6万吨），低于2013年同期的25.5万吨。铝合金方面，我国多年来一直是铝合金的净出口国，但出口基数较低。今年1-10月中国铝合金累计净出口38.3万吨，同比减少2.1%，因出口减少而进口增加。2014年铝合金累计出口48.4万吨，高于2013年的34.7万吨。铝材方面，今年1-10月铝材累计出口量约303万吨，同比剧增24.7%，为过去33个月里第32次上涨，今年累计同比涨幅较往年明显扩大。但10月铝材出口量环比剧减6.9%，单月出口量创下去年6月来新低，因随着中国铝材出口量的大幅攀升，多国对国内铝企进行双反调查增加且国外铝消费需求有所放缓。如从11月6日起，澳大利亚对中国铝型材企业征收16%的临时惩罚性关税，影响到国内700多家铝型材企业。

5）、铝市下游消费弱中趋稳

从国内终端需求来看，目前建筑用铝、汽车用铝以及铝半成品出口仍是我国铝需求的主要来源，未来增长点主要以轨交、航空航天以及特种结构件等涉及高端装备制造和顺应环保降耗要求下的轻量化应用，行业将逐步从注重量向注重质的方向发展。同时，一带一路战略及国内铁路基建的大规模投资从长期来看，亦将带来下游轨交用铝需求增加。根据我们预测，未来5年交运行业铝需求复合增速将在9%左右，电力和建筑行业增速在7%和5.2%。

在用铝占较高的汽车方面，据中汽协数据显示，10月汽车产销分别为218.87万辆、222.16万辆，环比增加15.54%、9.72%，同时1-10月汽车产销分别为1928.03万辆和1927.81万辆，产量同比微增0.02%，销量同比增长1.51%，其中乘用车产销分别增长2.3%和3.89%至1650.6万辆、1648.47万辆，商务车产销量同比下滑11.25%和10.58%至277.43万辆、279.34万辆，降幅比去年同期明显扩大。今年1-10月汽车产销量增速放缓主要受宏观经济低迷、环保、能源、交通压力增加及股市分流效应等因素影响。据中汽协一专家称，今年汽车出口情况不乐观，因俄罗斯、巴西出口政治不稳定，及部分汽车企业调整出口结构。市场预计2015年全年汽车销量或与14年持平，实现零增长。但新能源汽车的表现则相对乐观，1-10月新能源汽车累计产量为20.69万辆，同比增长逾3倍，其中10月单月新能源汽车产量高达5.07万辆，同比剧增8倍。预计今年年底，全国新能源汽车累计产销量可能达到35-37万辆左右。鉴于今年是政策执行考核之年，50万辆新能源汽车保有量需要尽力完成，因此新能源汽车的消费刺激政策将陆续出台，此外互联网+汽车产业的发展及未来随着碳排放交易的推出，亦将刺激新能源汽车销量的增长。

5、电解铝成本进一步下滑

近几年来随着铝价的持续下滑，已击穿铝行业的生产成本线，令行业亏损额不断扩大。今年1-9月铝冶炼行业主营业务收入为333.6亿元，同比增长6.13%，增速创下去年12月来的新低，但铝冶炼行业的利润总额亏损19.9亿元，为过去41个月里第40个月下滑。就国内而言，随着电价成本的下滑，电解铝成本线亦逐步下移。目前在我国电解铝各项成本中，电力和氧化铝成本约占74%左右，其中电力成本约34%，氧化铝成本约占40%，电力成本自2014年以来大幅下降，一是因新建产能基本配套自备电，行业自备电比例明显提升，二是新建产能集中于发电成本低的西北地区，三是新上产能技术较先进，耗电更低，四是高耗能落后产能持续退出。电价下调令铝冶炼成本下移。

经了解，国内没有自备电的企业，电力平均成本约为0.4元/千瓦时，据此推算电解铝的原材料成本：13650*0.4+1.93*2590+2600*0.6+2600*0.025=12084元/吨，再加上人工折旧部分，总成本约为13730元附近。而新疆地区自备电的平均用电成本大约为0.15元/千瓦时，氧化铝价格为2000元/吨，其冶炼铝成本=13650*0.15+1.93*2000+2600*0.6+2600*0.025=7532.5，再加上人工折旧部分，总的成本不到9000元/吨。因此从这个角度来看，新疆地区的铝产能仍有继续扩张的意愿。此外，能源价格整体下滑尤其是原油价格的下跌对铝价格成本的影响也较为明显。氧化铝价格方面，截止11月27日，国内河南一级氧化铝平均价为2590元/吨，为六个半月维持不变（5月11日-11月27日期间沪期铝主力合约累计重挫9.7%）。

三、后市展望

首先考虑全球经济增长前景，国外多家主流机构再度下调今明两年全球经济增长前景，同时各主要经济体间的分化格局进一步加剧。而全球主要经济体不断宽松的货币政策效果不及预期，反而陷入了一种越宽松，越紧缩的困局。展望后市，多项领先指标显示，12月经济下行压力犹存，整体经济增长仍显乏力，尤其是中国经济形势较严峻，其中反应中国中小企业的制造业PMI持续萎缩，拖累基本金属需求前景。此外，12月宏观环境面临多项风险事件的冲击，包括美联储加息，欧央行是否扩大量化宽松力度，人民币加入SDR等，在此环境下，铝价波动率或加大，但由于其金融属性弱于其他基本金属，因此其波动相对其他基本金属仍较小。

至于铝本身的基本面，今年除中国外的铝市供应缺口逐步缩窄，因铝产量恢复增长。这将对期铝持续施压。供应方面，国内铝企增加了从马来西亚进口铝土矿，因此印尼出口禁令的影响已完全消除，而且国内氧化铝产量不断扩产，从而使得国内氧化铝的供应完全不成问题。至于电解铝的产量，国外减产的幅度缩窄，而国内铝企减产动力仍不大，仅出现小范围的减产，国内电解铝产量或继续高企，从而拉动全球电解铝产量攀升。需求方面，虽然得益于新能源汽车产销量的不断扩大，及房地产行业逐步恢复企稳，但需求的改善的幅度仍相对有限，还未能构成对铝价的大幅上涨刺激。

在此背景下，笔者认为12月铝价或延续震荡偏弱格局，期间重点关注国内铝企是否大面积减产。由于目前铝价已跌至逾6年半来的低点，且低价铝已引发国内外铝企的进一步减产预期，其下跌空间或有限，因此跌速或较11月趋缓，低点或稍高于11月，运行区间关注9750-10600元/吨，但若铝价能跌至9600元之下，则可尝试逢低建立长期多单的机会。套利操作方面，鉴于人民币贬值预期，美元指数强势攀升，及伦铝库存不断减少，因此12月沪铝或较伦铝体现滞涨抗跌特征，建议可逢低建立买沪铝抛伦铝的套利。