不同风格的超额回报分化

风格切换是最近大家讨论最多的话题。成长股与蓝筹股的相对超额收益分化已经不是一两天的事情，从2008年底开始这种分化就已经初显端倪，2010年之后这种趋势愈演愈烈，今年第一、二季度成长股的相对超额收益水平是蓝筹股的3倍。在这一系列的风格分化后面我们可以简单梳理出一些，影响市场风格切换的关键逻辑，有助于投资者对于后面市场风格的判断。

成长与蓝筹股的逻辑基础

成长股崛起的宏观逻辑基础在于经济增长转型与创业、创新。2007年6000点的牛市可以看作是我国经济增长模式中，重工业化进程所取得成果的集中展示；那时能够“飞”的行业也基本上都是第二产业与建筑业。反观上半年这一轮牛市行情主线，风口主要集中在互联网+、工业4.0、新能源汽车等这些新兴产业，这些产业代表未来经济增长转型的主要方向，在产业推演的逻辑演化中，其未来成长性短期根本无法证伪。这些产业出现增加出新的产业供给，刺激挖掘出新需求，是新经济下的增量代表。这从美国股市的市值结构变化能够得出结论，那些曾经不可一视的石油、钢铁巨头们，在市值上已经被苹果、谷歌等公司甩在身后。

蓝筹股的机会在哪里？本轮牛市的中国中车我想大家不会忘记，一路一带的主题投资会让大家记忆深刻；总结下来，改革与产能出清是蓝筹股强势的基础所在。

成长股与蓝筹股的市场特征

自2010年以来，投资成长股一直都是超额收益的主要来源，这也决定市场的风险偏好与赚钱效应锚地在中小创这些股票上面；如果在这6年当中一直持有蓝筹股很难有跑赢市场的超额表现。近4年中，每年年底都会有成长股与蓝筹股的估值再平衡的过程，对应就是向蓝筹风格强势切换的过程；回头看看其实每一次的风格切换并不成功，昙花一现之后股价又缓慢的回落。2014年底的风格切换，如果以季度的眼光来看是成功的，但放到这一轮牛市之中也并没有体现出更多的超额收益能力。反过来看，每一次蓝筹强势带来与成长股的“跷跷板”效应，都是加仓优质成长股的良机。

未来风格转换的可能性？

未来风格切换是否会持续，可以从以下几个方面去关注。

第一，资金量与价格的变化。2010年至2014年3季度市场是存量资金特征成长股强势；在随后的三个季度至今年2季度末市场为增量资金跑步入场，成长股在2014年12月末阶段调整后依然是A股超额收益最显著的部分。无论存量与增量成长股的超额收益特征依然受市场追逐。在蓝筹股行情持续性方面，主要关注市场资金能否由存量向增量资金转化。去年年底具体大量增量资金入场的特点，尤其是杠杆资金加速入市；目前来看各类结构化资金入市依然处于高度监管状态，即使是在资产配置慌的当下，大河水涨小河满的逻辑虽然适用，但我们依然要考察资金流动的通道是否顺畅。以两融余额为例，近期稳定在1.1-1.2万亿附近并没有显著增长，这和之前两融余额与蓝筹共同狂飙的特点不太相符。

2014年11末的降息打开利率水平持续下行的通道，这种估值重估的过程，蓝筹股显然最受益。当前国内经济运行情况，我们资金价格水平依然有下行空间，但对于蓝筹股的重估效果在边际上应该没有太多的帮助。

第二，为蓝筹股提供重要事件驱动的就是国策导向。无论是年底的中央经济工作会议，还是像两会这种改革与政策时间窗口，都是蓝筹股阶段强势的理由，但深化改革预期的持续，需要典型案例的示范效应与改革关键环节的攻坚。

整体来看，成长股依然是投资者获得超额收益的主要来源，能否以相对低一些的估值进入是投资中的一个问题，而阶段性的风格切换可以提供这种机会。对于本轮蓝筹股风格能否切换过来，我们依然保持着谨慎的态度，市场中也鲜有两种风格收益都能够赚到的基金经理，我自身也难例外。抓住市场运行的主要矛盾，利用市场风格变化带来机遇，选择更有超额收益能力的品种应该是比较好的投资策略。