把公募、私募或其他基金产品作为投资标的的FOF基金，在这个冬天里亮出不错的身姿，成为阳光私募中最大的“黑马”。虽然尚处于萌芽期的它存在诸多问题，但稳健且专业的“天性”，决定了它的发展基础，能否吸引长线资金则左右着它的发展未来

岁末年尾，又到了基金产品“选美季”。在格上理财12月1日发布的8大策略阳光私募业绩榜单中，投资者一致看好的传统股票基金、套利基金、债券基金均表现不佳，反而是宏观对冲基金、FOF基金（基金中的基金）和期货基金的收益率位居前列。其中，FOF策略凭借27.07%的平均收益率分别高出相对价值策略和债券基金策略8个百分点和20个百分点，业绩前5名的FOF产品今年以来累计收益率近100%，成为阳光私募中最大的“黑马”。FOF牛在哪儿？这类基金如何投资？投资者又该如何做好风险控制？

“初出茅庐”优势大

家住广东省深圳市福田区的赵民（化名）是一名资深阳光私募投资者。在常人眼里，阳光私募是“用钱生钱的简单游戏”，在赵民看来却是处处风险。除了熟知的市场风险和信用风险之外，部分私募通过非公开信息进行内幕交易、操纵股票交易价格，给投资者带来极大风险。被调查后的私募产品何去何从？投资者的本金和已经取得的收益如何兑付？即便没有“踩雷”，若选中了业绩不佳的私募或公募基金产品，或基金经理突然离职，道德风险谁来承担？

单只基金变数太多，行业内开始筹划一种全新的替代策略：FOF（基金中的基金）。所谓FOF，顾名思义就是把公募、私募或其他基金产品作为投资标的的基金策略。被投资的标的称为子基金，投资方称为母基金。如果把母基金比作妈妈，子基金比作孩子，FOF就像是妈妈养育孩子，再用孩子长大后赚的钱实现自身财富的保值和增值。

目前，国内的FOF均为私募FOF，投资门槛为100万元，申购和赎回机制与普通阳光私募无异，主要通过券商或信托渠道。济安金信基金评价中心主任王群航认为，这一策略以公募基金、阳光私募基金、股权投资基金等为投资标的，在很大程度上规避了单只基金的诸多风险，理论上FOF不存在像普通基金一样的资金容量限制。

首先是标的子基金异常丰富。截至目前，以公布的《招募说明书》为统计标准，公募基金的数量超过2500只；以份额分类、份额分级后拥有的不同代码为统计标准，公募基金的数量已经超过3600只。在私募领域，据中国证券投资基金业协会统计显示，截至2015年10月底，已登记私募基金管理人2.18万家，已备案私募基金2.09万只，实缴规模3.64万亿元。这些都为FOF策略的发展奠定了坚实的市场基础。可以说，国内FOF策略标的物数量超过了股票。

其次，子基金运行比较规范。公募基金是规范的标准化资产，这是当前我国资产管理市场公认的。公募基金、阳光私募的信息披露相对充分、及时、准确，并且基金投资的是一个股票组合、债券组合。尤其是公募基金，每个季度定期公布前10大重仓股票、5大重仓债券信息。从场外投资基金的角度看，FOF产品按照净值申购、赎回，这些特点都保证了FOF一般无法暗箱操纵。

再次是FOF策略具备先发优势和杠杆自备特点。公募FOF产品目前还没有得到放行，私募管理人恰好可以先跑马圈地。从杠杆角度看，若FOF投资分级基金、部分债券基金等暗含杠杆的产品，能够帮助投资者省去融资的烦恼，并且投资组合较为丰富，非常适合专业投资机构。

不仅如此，FOF的优势还体现在专业性和分散风险方面。“相比个人投资者，FOF的专业度很高，更敢于在市场底部建仓，高位抛出。投资者通过投资FOF基金等于间接投资了多只基金产品，避免了投资单只基金的风险。”好买基金研究中心分析师薛嘉盛说。

统计显示，经历今年6月中旬股市调整的87只私募FOF基金平均回撤-10.80%，而同一时段的3776只私募平均回撤-12.33%，3019只股票型私募基金平均回撤为-15.38%，FOF的波动明显要小于行业平均值。

双重收费问题多

尽管有诸多优势，目前国内的FOF基金实际上仍处在萌芽阶段。上海交通大学中国私募证券投资研究中心统计显示，截至2015年10月底，我国私募FOF基金成立数量为439只，相比于2014年全年成立的93只增长近3倍。但是，目前针对公募基金的FOF产品数量仍为零。

公募FOF迟迟不问世，与业内的争议有关。“一方面是所谓的双重收费机制问题。由于FOF基金的管理人有两层，分别为母基金管理人及子基金管理人。FOF基金向投资者收取管理费一般会出现双重收费。部分中小投资者宁愿自己学习配置公募基金组合，也不愿意多交一份管理费。由双重管理引发的FOF基金二次申购与赎回效率问题，更让部分投资者引发流动性担忧。”薛嘉盛说。

另一方面来自收益。FOF策略是将资金分散投于数只基金上，在平抑波动、分散风险的情况下追求稳健收益。而在分散风险之后，自然会分散一部分收益。因此，在牛市时FOF的收益一般比普通股票基金低，而急性子投资者往往等不到牛市，就提前抛弃FOF，改投其他基金。

更为重要的因素是FOF管理人的缺乏。据格上理财研究员王萌萌介绍，目前在美国市场，主要有5种FOF管理模式：一是采用“基金公司内部FOF管理人+内部基金”，二是“内部FOF管理人+全市场基金”，三是“第三方外部投顾+内部基金”，四是“第三方外部投顾+外部子基金”，五是“全外包”模式。

“内部FOF+内部基金”即基金公司自己发行的FOF，只投资公司内部的基金产品，而借助外部第三方投顾的FOF则是完全把基金管理人的“权杖”让出去。在国内，目前第三方投顾很多形式是第三方财富管理机构，这类机构的主要业务是基金和其他理财产品销售。

王群航认为，FOF策略要规范发展必须有内部或外部的专业基金研究团队支持。但目前，基金公司的精力主要集中在投研，根本无暇顾及行业全局、外部公司的情况。从行业研究现状看，公募类基金公司在储备国内基金研究人才方面几乎是空白，还没有一家公司提前培养出FOF管理人才。

在此背景下，可能借助的外部力量唯有第三方财富管理机构。中科惠泽资产管理公司总经理秦红说，“从1998年行业发端至今，国内已有100余家公募基金资产管理公司、300余家销售机构，这些独立基金销售机构已成为目前市场基金投资研究的重要力量”。

事实上，这也是很多独立销售机构转型发展的路径。正是看到了FOF策略带来的全新发展机遇，不少传统意义上“只懂卖基金”的第三方财富管理机构，开始借机加速转型。“FOF策略让销售平台从‘配角’变成了‘主角’，实现了向资产管理端的跨越。我们2015年6、7月份开始谋划发行FOF产品，11月份首发麒麟1号FOF基金产品，首期规模为10亿元。”综合互联网理财平台金斧子创始人张开兴说。

总体看，国内FOF市场存在监管不成熟、双重收费、FOF基金管理人不成熟与选择投资标的理论不成熟等问题，但这些问题正是FOF基金发展的动力。“围绕这些问题，专业化的机构能不断创造可观收益，从而在激烈竞争中真正发展壮大。”王萌萌说。

以史为鉴吸引长线资金

FOF要在国内发展壮大，解决微观问题只是一方面，更重要的还是要凭借专业资管能力吸引长线资金。“美国的FOF发展历史，实际上也是长线资金选择专业投资者的历史。”王萌萌说。

1990年之前，由于美国基金业发展不成熟，加上资本市场在1985年之前表现平淡，所以FOF基金在这一阶段发展缓慢。直到1987年，美股经历了两年疯狂后，遭遇了一次惨重的下跌，众多投资人开始明白部分优秀基金产品的业绩无法持续，必须选择优秀基金并根据资本市场不同的阶段调整基金配置。

同一时期，美国养老金入市开始提上日程。于是，对基金投资进行专业管理的需求以及投入市场的资本急速扩张在之后的10年（1990年至2000年）刺激了FOF基金的快速发展。1990年至2000年，美国公募FOF基金的数量迅速增长了约10倍。

2000年至今，随着互联网泡沫破灭，养老金、企业年金、保险资金等长线资金持有者越发认识到FOF产品的优势，美国FOF产品的规模和数量开始飞速发展。截至2014年底，FOF基金的管理规模已达1.7万亿美元，占基金总规模的11%，已成为现代基金业的重要组成部分。从整个行业来看，美国前3大FOF管理人占据近半壁江山，前10大管理人占据了市场份额近四分之三，行业集中度较高。

“通过对美国FOF基金的研究不难发现，社保基金、企业年金等长线资金入市是刺激FOF基金发展的重要条件。在国内长线资金可选择投资标的不多的背景下，我国的FOF基金不论从数量或是规模来说都有广阔的发展空间。”王萌萌说。

值得关注的是，目前国内FOF发展的政策环境正在不断完善。2014年7月发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》正式提出公募基金FOF的概念，即80%以上的基金资产投资于其他基金份额，称为“基金中的基金”。尽管在新办法发布后，尚未出台细则，但公募FOF的发展已被提上日程。

“在基金产品工具化的大背景下，公募FOF基金能配置更多的资产，比如说新三板、一级市场、分级基金、ETF等，能更好地满足投资者多元化的需求。目前公募基金的产品条线已比较完善，2016年公募FOF有望实现零的突破。”上海证券基金评价中心首席分析师代宏坤说。

在天弘基金银行合作体系总经理石伟看来，当前金融产品的创新和营销体系正在发生翻天覆地的变化，再像过去那样去找优秀的基金并非不可行，而稳健的业绩完全可以通过FOF策略实现。