由中国期货业协会和深圳市人民政府联合主办的第十一届中国（深圳）国际期货大会于12月4日在深圳五洲宾馆隆重召开。大会将围绕“如何更好地服务实体经济风险管理，促进期货与现货、境内与境外、场内与场外、线上与线下的互联互通以及金融混业、跨界融合的发展”等业界关心的重大课题深入研讨。

芝加哥商业交易所集团名誉主席 Leo Melamed出席了本次大会，并在大会上就“美国衍生品市场监管改革及其影响”进行了主题演讲，他指出， 1997年获得诺贝尔奖得主诺顿说过“衍生品交易量的巨大增长实际上带来了相当可观的交易成本的节省”。使用金融衍生品执行金融策略的成本可能只是现货市场证券成本的10%到12%，如此可观的成本节省，我们是绝对不可能走回头路的，衍生工具必然是全球主流金融体系中不可或缺的一部分。

以下为是文字实录：

早上好，非常高兴出席第11届中国（深圳）国际期货大会，我到中国的时间点具有重要意义，我们见证了中国取得的突破，这个突破不仅对中国有影响，而且对整个世界都有影响，不仅影响到中国的实体经济，更影响到中国的期货市场。今天的发言主要是想从中国的资本市场波动性进行分析，探讨如何可以规避这些波动性。

几天前我去了一趟北京，在北京的时候，我既见到了很多政府的官员，也见到了很多民营企业家，我和他们进行了比较广泛的意见交流，在交流的时候，我们也都对期货市场及走势进行了意见上的分享。我今天所讲的内容也许您不一定认同，如果您不同意我的观点，或者认为我说的是错的，那我表示非常抱歉。我希望通过这个论坛能够学会更多的知识。

在过去一个世纪内，计算机技术已经把人类从广阔的、浩瀚的尺度带到非常微观的尺度，这和我们理解衍生品市场的发展是很有意义的。我们说在本世纪初的物理学里，爱因斯坦提出了“广义相对论”，随着这个世纪不断的发展，我们将科学发展带到微观的量子物理学，所以在人类文明过程中，我们掌握了制造晶体管的能力，而晶体管让我们打造出个人电脑以及各种各样的电子技术，使得我们每天的生活从此获得改观。

不光是物理力学，生物学上也是从宏观到微观尺度上的转变，从个体细胞的发现甚至我们能够分辨到人对细胞的DNA，也使得人类能进一步了解遗传疾病和免疫系统，科学家在微观的尺度上研究，让我们找到各种人类疾病的治疗药物和治疗的方法。同样在金融科学领域，我们把电脑技术也用于我们的投资策略中，这个演变也是从宏观转向微观，这个相似度是惊人的，因为计算机科学的发展，最复杂的风险管理架构都可以把它在微观上分解成为独立的构件。换言之，我们怎样创造出金融衍生品呢？就像我们找到粒子物理学和分子生物学同样的过程。我们通过技术手段使得投资科学发掘到金融风险中微观的基本构造，根据这个微观构造，金融工程师就可以重新分解、重新包装，通过重新分配各种风险和相应的报酬来进行风险回报的配置。这样的话以不同的风险回报配置来满足不同投资者投资偏好的选择，所以金融期货的发明是巨大的成功。

1972年国际货币市场诞生以来，金融工具的演变是给我们带来了风险管理的重大进展，简单的说，期货市场可以有效的把风险进行调配，可以调配给那些需要风险保障的人以及那些有能力承担额外风险的人。在一开始，有人认为期货市场是一个糟糕的产物，他们说期货不就是开一个赌场吗？在经过大量的学术研究、政府课题研究的结论证明结果都是与此相反的。我们说期货和期权，我们能通过研究得到结论，他们在管理复杂的商业风险中，他们具有不可否认的巨大价值，在过去四十年中，金融期货在全球的资本市场中都得到了巨大的发展，你看地图，全世界的国家都在积极的接受芝加哥蓝图，到今天除了美国以外，还有很多的发达金融市场，包括澳大利亚、巴西、法国、德国、印度、日本、韩国、墨西哥、新加坡、英国，当然还有中国。而大部分这些国家也都有股票市场，就是这张地图显示的。

这个事实对于中国是极其重要的，中国在与世界资本市场相互竞争的时候，必须要关注这一点，诺贝尔经济学奖得主诺顿，1997年获得诺贝尔奖的时候他和我讲过，他让我把这段话带给大家，他说“我们所看到的衍生品交易量的巨大增长实际上给我们带来了相当可观的交易成本的节省”。因为使用金融衍生品执行金融策略的成本可能只是现货市场证券成本的10%到12%。如果你看一下期货能带来这么可观的成本节省，我们绝对不可能走回头路，衍生工具必然是全球主流金融体系中不可或缺的一部分，这种效率、节省可能用另外一种方法取得。

这些金融工具也被广泛的使用，包括世界上规模最大、最先进、最精明的金融机构，包括国内银行、国际银行，公营、私营、养老金、投资基金、互惠基金、对冲基金、能源供应商、资产负债管理者、抵押贷款公司、掉期交易商以及保险公司都在使用。我们可以看到，在不同的环境中，不管经济起伏、日成交量都在不断的上升，不管是2008年的危机也好，各种股灾也好，这种日均的交易量还是在不断的增长，这正指出了他能给我们管理风险带来的重大价值。83%的公司都会用衍生工具来管理他们的外汇风险，76%的公司会用衍生工具对冲利率风险，56%的公司用衍生工具来防范大宗商品的价格风险，34%的公司用衍生工具来对冲股票证券市场的风险。这是OTC的一张图表，这就是我们看到从期货市场诞生以来场外衍生品的名义价值。这种增长在世界上任何一种市场都难以复制。在21世纪之初，中国证监会的成立也是为中国的金融市场奠定了基础，我们知道上海期货交易所、大连商品交易所以及郑州商品交易所，每一个交易所都经过了相应的重组，然后进行特定品种的商品交易。

2006年中国才算进入金融市场，2006年推出了中国金融期货交易所来交易上证股票指数，中金所交易的是非常流行的中证300指数，中金所一开始就大获成功，交易第一天的交易量都是非常惊人的。但是我们上述讲的四家中国期货市场，虽然获得了巨大的成功，但同时也遭受着各种挑战和困难。因为他们主要还是服务国内交易者，很难有国际投资者参与，我经常对此表达我的意见，我说中国必须要对国际投资者更加的开放，因为中国是世界上最大的基础商品进口国，中国的期货市场应该在国际的商品市场上发挥更大的价格发现的作用，但中国的期货却没有拥有这样的话语权，我曾经警告，如果中国期货市场还是这样来管跨境交易的话，那么中国经济的真正价值会得到一定价值，不能得到全面体现的。

我的想法到今天还是坚持的，因为如果我们对国际参与者开放本国市场的话，中国是可以进一步的加强本土期货市场的发展，期货市场的流动性，并且提高价格发现的功能，给中国的实体经济带来真正的效益，每一次的公开场合或是私下场合我都提到过，中金所除此以外还有一个大家都了解的问题，其实这个问题我相信交易所的领导以及证监会的领导都了解，也就是说中金所80%的交易量都是来自散户，而且主要是投机盘，80%的投机盘对于市场来说并不是有利的数据。

中金所当然也非常关注市场的波动性，特别是在7月到9月中国股市和各个市场巨幅振动的时候，中金所也非常关注这一点。而中金所很多人认为这是股市波动的主要原因之一，但我并不认为是这样。

这张图是沪深300指数的价格指数（见PPT），期货指数永远都是一个先行指数，他们是最早发出预警的地方，而且期货市场就是有这样的责任，就是要消化消息，不管是好消息还是坏消息，他们要忠诚的反映出来，它们的结构、它们的透明度、期货产品覆盖、效率都使得期货市场是最早对各种消息做出反映的地方。

现货市场对新闻的反映是比较缓慢的，好像期货总是引领着这个问题，好像有人说，这个问题就出在期货上，其实并不是这样。期货市场就像消防员，我们一旦闻到什么风吹草动，消防局就要出动了，像医生，病人有什么风吹草动，医生就展开治疗了。现实中，首先发出警报的人总是受到责难，在以前都说，送坏消息的信使皇帝不高兴，就说拉出去砍了。这样是自古以来的习惯，如果期货市场不能正常发挥，或是这个市场受到强有力的政策干预的话，我们的消防员就不能及时出动救火，医生也不能及时出诊去拯救病人。像把病人的温度计扔掉，你不知道这个病人发多少度的烧，你也不能有效的治疗这个病人。

如果失去了这样的功能，中国就不会有具有高流通性的资本市场，人民币要成为国际储备货币也会有一定的困难。人民币加入SDR真的是里程碑的事件，但是中国要从期货市场开始进行改革，这样的话才能加强资本市场的流动性，资产流动性足够了，人民币才真正能成为国际货币。刚才我做了这样的论断，实际上这个论断的观点是和清华大学研究报告中的观点是一致的。是前中国人民银行副行长吴晓灵女士和前国务院研究中心副主任李剑阁做的。他们两个人主导的这项研究报告最后得出的结论和我的观点是不谋而合的，这就是股指期货不是造成股市大跌的原因，相反股指期货是辅助股票市场健康发展的工具之一。所以它是一个利好的工具，而不是导致股市下跌的原因。

清华大学的报告和我提出的观点是有相同之处的，我再讲讲哪些相同：

1，我们都认为大力推广机构投资者对期货的认识。广大的机构投资者必须更好的了解，必须增强对期货的认识才能真正把期货为己所用。

2，我们要鼓励机构投资者，包括券商、基金、信托等去运用股指期货的套期保值功能。

3，我们要进一步放宽QFII对股指期货的参与，虽然说有了QFII以后股指期货可以有一定的外资参与，但是QFII有很多的限制，他还没办法向所有的海外资金开放，能符合QFII只是很小一部分的外资。

4，对投机商要设交易与持仓的比例。

5，要将杠杆率要调整到适合的水平，现在中国的资本市场要利用杠杆好像太容易了。

6，加大走出去和引进来的双边交易。

接下来请允许我再谈一下我的看法，今年股灾到来之前，中国的股票市场好像成为了投资者眼中的一场必胜的游戏，市场提供了远远高出传统银行年利率回报率，传统银行年利率回报率大概不到2%，每个城市的券商网点涌入了小散户，他们紧盯着屏幕上的交易行情买入股票，这些大量散户的涌入使得股票市场的价值急速膨胀。

去年夏天的时候，中国的股市开始发力，几乎是用直线式方式实现增长，泡沫越来越大，一些中国企业的股票平均的市盈率都达到了70倍，而全球的平均市盈率是18.5倍，因此对于一些公司来说，可以说他们A股的市值几乎是H股相同股份市值的两倍，同一个公司他们的A股和H股呈现了两倍的差异，在不到一年的时间里，上海证券交易所增长了135%，深圳交易所达到了150%的增长，这意味着什么？已经是非常显而易见的，我就把它捅破吧，任何像中国股票市场这样快速上涨到如此程度的市场必然会经历某种形式的急速下跌。换句话说，就是崩盘。

我们不应该说是中金所导致的崩盘，不是这样的。你考虑到前面的发展过程，中国的经历是预料中的结果，而不是别人说的突发事件，我们不应该让中金所担负这个骂名，很多的经济学家他们也认同刚才所讲的论点。刚才我提到清华大学他们也做了同样的论断，清华大学在国内是非常一流的大学，他们也是经过自己的研究以后发出了这样的观点。所以我们可以看到，现在这些投资人，他们可以看到，如果他不做出改变的话会有非常可怕的事情发生，像我自己的话，我就曾经亲身经历过1987年的美国股灾。所以我对此是深信不疑的。

1987年10月19日，标准普尔一天暴跌22%。这一经历和中国市场刚刚完成的经历是非常相象的，所以我认为研究美国是怎样应对危机，采取了什么样的措施，存在哪些不足，是具有指导意义的，美国曾经有过类似的经历，会成为非常重要的参照。我们学美国什么呢？我认为1987年这次股灾的教训之一就是当市场的狂热使得贪婪滋生，这一贪婪已经取代了原本的理性，也就是你看到火箭式增长的股价，远远高于合理的价值时，基本上残酷的市场惩罚可以说是指日可待的。

1987年10月19日，我毕生难忘的，令人震惊的一个交易日，这一天我和美联储主席格林斯潘、经济顾问委员会的主席贝利尔、纽约证券交易所主席约翰？？费伦，以及有影响力的美国众议员、参议员和其他交易所的负责人进行了对话，其中还包括一些非常具有影响力的人物，包括像美国的里根总统，当时我们有一个完全一致的。里根总统也在我们讨论的人群中，我们共同达成一致，我们不应该关闭市场，不包括必要的修饰时间，我指的是不能关闭这个市场，为什么我们都有这个共识呢？我们都明白关闭市场意味着失去了倾听市场声音最重要的工具。就像我刚才打的比喻，就像病人丢掉体温计，这样并不表示他好了，只是他不愿意了解自己病了还是好转了。最终分析表明，不关闭市场是保护期货市场价值最重要的决定。

现在中国有一种观点认为，这场灾难一定是由某一个特定原因引起的，我们看到市场上呈现了很多种现象，但是人们会觉得我只需要一个解释，一定是某一个解释可以解释这样一场灾难，找到这个解释就可以消除它，就可以阻止牛市的消失，通常这种情况人们就会把手指指向期货市场。现在我们看到中国的监管部门和中国的相应政府部门确实应该好好的想一下这个问题，是不是真的是只有一个因素呢？就好像是我们在整个资本市场中，如果我们把保证金从5%上升到10%，这个才是正确的选择，除此之外其他的都是错的。所以我想跟大家说，这些期货市场的发展，他是在世界上其他国家都已经证明了是可以起到非常重要的作用，我想再强调一次，诺贝尔奖得主诺顿？？米勒说的，保证金是毁掉期货市场的关键，双方妥协的关键是把保证金达到10%。习近平主席说“让市场能够起到应有的决定作用”，我相信这是非常明智的决定，我也希望中国的资本市场能够按照习主席的指导真正的把市场交还给市场。中国的前领导人邓小平白猫黑猫的理论同样适用于期货市场，我就讲这么多，谢谢大家。