李奇霖 民生证券固定收益组负责人

12月4日上交所、深交所与中金所正式联合发布指数熔断相关规定，并就指数熔断机制业务进行了问答。此次指数熔断机制方案是在9月7日三大交易所发布的《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》基础上，综合考虑各方意见后完善而成。熔断机制将于2016年1月1日正式实施，与意见稿相比，最终方案有三个主要调整。

第一，熔断暂停时长缩短。首先，最终方案将触发5%熔断阈值暂停交易时间由30分钟缩短至15分钟。加快资本市场制度建设，其宗旨是为了使资本市场健康发展，暂停时间过长将对市场流动性产生冲击，有违资本市场制度建设之初衷。根据公开征求的意见来看，认为暂停交易30分钟时间过长的意见占比也最高。

其次，将尾盘中触发5%阈值后暂停股票及相关品种交易直至当日收市的起始时间由14:30延迟至14:45。与发达国家资本市场相比，当前我国投资者相对散户化，尾盘波动效应明显，将触发5%阈值即暂停全天交易的时间缩短至15分钟，也有助于减少对市场的干预。

最后，深交所在14:57-15:00收盘集合竞价期间促发熔断的，不实施指数熔断。

第二，调整股指期货交易时间。目前股指期货的集合竞价时间为9点10分至9点15分，交易时间为9点15分至11点30分、13点至15点15分，在交割日到期月份合约收盘时间为15点整，而其它月份合约则仍在3点15分收盘。根据新发布的指数熔断规定，股指期货集合竞价起始时间调整至9点25分，上午开盘时间推迟至9点30分，下午收盘时间统一提前至15点整。

股指期货集合竞价时间晚于股市集合竞价时间但交易时间相同，有两方面积极作用：一方面，在当前制度下，股指期货可能于集合竞价阶段即大幅波动，对股市上涨或下跌施加巨大压力，新的时间安排则使股指期货更多受股市影响而非相反路径。另一方面，则是避免在3点至3点15分，股指期货异常波动，影响后一交易日股市走势。

第三，取消日内5%熔断阈值最多仅触发1次的规定。在意见稿中，规定沪深300指数涨跌幅触发7%这一临界值后暂停全天交易的同时，还规定了涨跌幅触发5%的阈值后暂停交易30分钟，当天若再次触发该临界值，即暂停所有股票及相关品种交易直至收盘。最终方案规定若沪深300指数涨跌幅到达或超过5%时，暂停交易15分钟，此后将沪深300指数上涨或者下跌对应方向的每日价格最大波动幅度调整为7%，即若沪深300指数涨跌幅介于5%至7%之间时，不再触发熔断，只有当涨跌幅达到7%时方直接触发暂停交易直至收盘。在受系统性负面冲击时，投资者风险偏好回落，可能争相抛售股票，取消5%熔断阈值单日仅触发1次的规定，在触发熔断后扩大波动区间，有助于降低流动性冲击。

熔断机制在全球已有广泛使用，美国、法国、韩国、日本、芬兰和澳大利亚等国均建立了熔断机制。作为熔断机制的诞生地，1987年10月19日美国道琼斯指数暴跌了22.61%，引发人们关于在市场中设置风险控制机制的思考，以避免偶然因素通过循环效应使股市暴跌。美国大盘熔断机制于1988年推出，此后数次修改规则，现行的熔断机制以标普500指数作为基准指数，分别设置了7%、13%、20%三级熔断阈值，当触发各级阈值时，股市分别暂停10分钟、1个小时和暂停直至收市。后因个股没有涨跌幅限制，美国又于2010年推出针对个股的熔断机制，以避免个股大幅波动。

当前A股市场中机构投资者持股比例较低，市场情绪化严重，跟风导致追涨杀跌现象普遍，国内早已有建立熔断机制的倡议。此次熔断机制方案的出台，主要由三方面因素共同推动。

首先，6月中旬至7月中旬A股发生了非正常调整。杠杆资金驱动股市快速上涨，而去杠杆又加速股市下跌，今年5月到11月，沪深300指数涨幅、跌幅超过5%的次数分别为4次和10次，波动幅度较大。

其次，国内期权市场已有触发熔断机制后恢复平稳的成功案例。今年2月上证50ETF推出的同时规定期权交易实行熔断机制，到达阈值后的3分钟为集合竞价时间。2月11日中信证券午间调整报价参数产生了大幅偏离理论价值的报单，导致当天13时3分12秒时50ETF购4月2400合约、50ETF购4月2450合约价格分别从0.1006元、0.0808元暴跌至0.001元，触发熔断机制，中信证券利用集合竞价时间大量撤单最后仅损失万余元，随后市场也恢复平静。

最后， 8月24日美国三大股指触发熔断机制后暂停交易，恢复交易后市场恐慌情绪得以部分缓解，避免了踩踏式下跌，最终股指跌幅由7%收窄至4%、该事件引发国内广泛讨论，成为中国加快推出熔断机制的导火索。

熔断机制方案落地，资本市场制度建设再进一城。A股非正常调整后，监管层在直接参与救市的同时，与加快了制度建设。一是加快养老金入市步伐，为市场带来长期投资者。二是财政部发文推行股息红利差别化个人所得税鼓励长期持股。三是证监会加强证券期货投资者交易基地建设。四是改革新股发行制度，取消预缴款降低打新对股市和债市资金面的冲击。五是加快IPO注册制改革，通过增加股票供给和股票退市，提高上市公司整体资产质量。此次熔断机制方案的落地，有助于平抑市场过度波动，缓解当前以暴涨暴跌为特征的投资散户化局面。