2015年12月5日，由国海良时期货主办的【金猴瞭望—2016年期货投资高端论坛】在杭州召开，论坛邀请到数位知名经济学家、产业权威人士以及优秀投顾，对经济形势、产业链发展进行深入探讨，对投资策略和机会展开交流。七禾网作为论坛媒体支持全程参与并报道会议，以下是七禾网对华菱钢铁铁矿石分析师潘金丽女士主题演讲【2016年铁矿石市场走势探讨】的录音整理：

精彩语录：

如果要看（全球）矿石的需求，主要就看中国对于铁矿石的需求量。

2014年粗钢产量为什么会是一个增长态势？很大的原因是出口拯救了中国钢铁行业的生产。

我们统计估计2015年实际减产至少4000万吨，而2016年在2015年的基础上推算数据，我们从需求方面来讲，预计2016年产能会降低3200万吨。

2015年2、3季度钢材出口明显爆发，更多是因为国内钢材需求在减弱，出口变成转移过剩的战略。

中国经济问题最主要的还是产能问题，因此去产能是必经之路，是一件迫在眉睫的事情。

（铁矿石价格）每年下一个台阶是比较稳健的，今年到明年下台阶的幅度不会很高，台阶的高度会比较小。

（铁矿石）在底部的时间永远比上升和下跌的时间要长，所以未来完全也有可能已经进入相对低位的状态，但是供给大于需求的态势必然会压制它向上的动力，尽管价格很低，但是它未必能够上涨。

2016年可能是（铁矿石）真正震荡的年份，但是并不是说没有投资机会，机会还是要关注矿石的减产和钢厂减产的错位。

去年矿山减产是行业关注的热点，而今年大家关注的是钢厂关了多少家，从钢厂的利润水平以及10月份以来的经营情况来看，每个钢厂的亏损以“亿”来计，而且是以“十”位单位，也就是说少则一个亿，多则十几个亿，这样的亏损是很难维持常态的。

我们预计大概从四季度开始到未来的一季度很可能面临钢厂减产小高潮。

钢厂减产的小高潮很可能对矿石有一个超跌的时间窗口，所以如果是低位震荡的情况下，2016年关注一下超跌反弹的机会，既然是底部震荡区域，它的反弹除了超跌因素，另外还有一些微观的信息因素带动反弹，但是大趋势还是会压制它的反弹力度，所以如果有爆发式反弹的话就是有一个做空的机会。

我甚至认为从行业的结构以及矿山的成本来说，低于35美元的成本是不可长期持续的。

在钢厂去产能的时候，如果还是现在这种利润水平继续去做空钢厂利润也没什么大的意义，去了产能之后，做多钢厂利润可能是一个机会。

潘金丽：今天我的报告分为三个部分，1、全球铁矿石海运市场概况 ；2、2016年铁矿石供需概况分析；3、2016年铁矿石价格走势探讨。

第一部分是全球铁矿石海运市场概况

众所周知，全球铁矿石产量能够上亿吨的主要是澳洲、巴西、中国以及俄罗斯等国家，中国、日本、韩国主要是铁矿石的进口国；澳洲、巴西是主要的出口国，其次还有南非、秘鲁、智利等国家。下图是出口国家的数据，今年澳洲和巴西的出口量能达到全球市场的82%的比例，是逐年递增的水平。由下图可以看出，去年海运市场大概是13亿多吨，今年保守估计有近14亿吨的水平。

数据来源：麦格理

下面详细了解一下澳洲和巴西铁矿石的出口情况：

从上面的走势图中可以看出，近几年澳洲和巴西的出口量是在稳步提升的，尤其是以澳洲的增速特别突出，因为矿山投资的周期一般比较长，而且滞后于需求的增长，我们可以从图中看到2012年-2015年是供应增长的快速发展期，出现新产能投放的高峰，尤其是在2014年达到峰值。巴西的进程要相对滞后一些，它的增速比澳洲要平缓，而且澳洲截止到今年大的项目基本上已经投产完成，但是巴西明年还有项目在继续投产。

需求方面，中国铁矿石进口占全球海运铁矿石进口总量的70%，所以如果要看（全球）矿石的需求，主要就看中国对于铁矿石的需求量，从下图中可以看到，2014年中国铁矿石进口9.33亿吨，其中澳洲、巴西矿进口7.195亿吨，其他进口2.136亿吨。2015年由于中国需求量的收缩，相比2014年相对收缩一点（大概在500-1000万吨的水平）

金融危机后，在供给端增长的进程中，中国对铁矿石的需求进入低速增长区。

供给的高速增长与需求的低速增长带来矛盾的结果就是铁矿石市场的替代作用，从下图中可以看到，大约从2008年开始，中国对铁矿石的需求进入低速增长。

外矿的供应增长最后带来的结果就是进口的替代作用，外矿挤掉了内矿的用度。

另外还有一个走向就是进口的主流矿替代了非主流矿来完成供给过剩的转化，这是全球铁矿石供需的脉络。

第二部分，细分2016年铁矿石供需概况

在供给方面，主要是有以下几个维度：主要是主流矿和非主流矿的供给量，另外就是国内矿的供给量和矿山库存量（统计的盲区，但是库存不会很大，最多几百万吨的维度，所以影响并不大）；需求方面主要是国内的粗钢产量（关注国内消费和出口情况），此外，港口库存和钢厂库存是供需平衡调整的维度。

刚才提到澳洲和巴西的矿石出口量占全球的82%，在巴西和澳洲的四大矿山，VALE、力拓、BHP、FMG的产量占全球海运铁矿石总量近80%，所以供给方面主要是看四大矿的供给变化的情况。

下图可见，从四大矿近几年的情况来看矿石产量，基本上从2012年—2017年，产量都是呈逐年递增的形势。今年主要矿石供给环比增量是9560万吨，我们在看四大矿产量的时候，还要关注其他新增矿山的增产情况，主要是Min Rio、Roll hill，还有明年要关注唐克里里，所以经过统计，如果按照这7大矿山最初的产量计划来看，明年会继续增产1.1亿吨，但是最近巴西也在调整对明年铁矿石产量的预期，就是在价格低位的时候，它未来的计划也会有所调整，所以我们经过比较详细的测算，做出了一个相对比较平衡的供给，这几个矿山的增量大概合计在7000万吨左右，比如巴西的VALE，因为明年有新增项目投产，原先计划增量5000多万吨，但是最近它调整了计划，大概增量在0—1000万吨，所以我们给它一个合理的估计，大概是增产800万吨的水平；还有比如唐克里里，原先预计明年每个月增产200万吨，但是在这样的形势下，我们给它了一个比较客观的数量——100万吨/月，也算是相对高估的一个增量，因此总的来说是7000万吨。但是还要考虑减量方面的问题，巴西samarco的关停，其中有200万吨是外面委托去采购的，所以导致巴西2000万吨原矿减量。Atlas今年还有1000万吨产量，明年如果长期在45美元以下，又将陷入停产。因此保守估计2016年增量4000万吨。

非主流矿今年减量非常大，大概从2014年第四季度开始，进口矿累计的同比增量开始进入负增长区，2015年是非主流矿缩减的第一年，它带来的实际效果是直接减量了6000万吨，也就是说去年每年2.1亿吨的进口量，今年缩小到1.5亿吨，所以明年继续减量的幅度会很小，因为进口矿淘汰率算是比较彻底，剩下的其他铁矿石，比如毛里塔尼亚，由于矿石是它的国家命脉，不可能随意关停，因此剩下的非主流矿继续缩减的幅度会非常小，我们保守估计平均减少2000万吨的量。

国产矿业存在这样的问题，从统计局的数据看，1-10月国内矿产量累计同比减少8.73%。但根据国内矿山开工率测算国产矿减幅至少20%。举例来说，有些地方的国产矿山基本上已经停产，如果想要更多的矿只能到更远的地方去开采，所以国内矿今年的减量估计约8000万吨。但是2016年在2015年基础上再下降10%，预计精矿缩减3000万吨，所以可减少的空间并不是很多。

需求方面，首先我们看国内消费，今年1-10月中国粗钢表观消费量累计同比-5.15%，国内消费值统计可以从两个方面来推算，从GDP或者下游各个行业投资、需求情况进行分解，最后得出一个结论，预计2016年表观消费量降低5%-10%。

出口方面，前面提到的国内需求实际上在2014年就进入了萎缩期，我们看增速就可以看得出来，2014年粗钢产量为什么会是一个增长态势？很大的原因是出口拯救了中国钢铁行业的生产，2014年钢材出口增50%，2015年1-10月累计同比增长24.7%，但增长却很难维持下去，在2015年增速已经出现了巨大的下滑，10月环比9月的出口增速是负增长，为-19.78%。

还有可以观察的指标是钢铁PMI出口订单，其下降幅度非常大，2015年2、3季度钢材出口明显爆发，更多是因为国内钢材需求在减弱，出口变成转移过剩的战略。国外也在有意打压中国的钢材出口，出口价格比国内销售价格低很多。与此同时，国外贸易摩擦不断，反倾销案件不断，大家也可以看到近期关于钢材的反倾销案例在不断爆发，这也是为什么进入10月份（四季度）以后，钢材出口大幅萎缩的原因。

中国经济问题最主要的还是产能问题，因此去产能是必经之路，是一件迫在眉睫的事情，并不会像出口一样，我们亏本将铁矿石高价进口进来，把利润留给别人，最后把环境污染留给自己，把钢厂又卖给别人，这是非常不合理的态势，这样的结构是很难持续的，因此去产能是必然会进行的。我们可以从高炉的开工率来推算产能，如下图所示，高炉开工率2014年还有93%，但是到了2015年1-11月平均高炉利用率只有87%，从这里可以看出钢铁的产能降幅已经达到6%。

我们统计估计2015年实际减产至少4000万吨，而2016年在2015年的基础上推算数据，我们从需求方面来讲，预计2016年产能会降低3200万吨(大约-4%左右)，转化为矿石需求的话至少还要减少6000度万吨。

刚才我们提到矿石的港口库存以及钢厂库存，是作为供需失衡的中间调节的变量，我们可以看到，从2015年年初到年中港存下降2000万吨，实际上通过前面的供给增加量以及需求的减量来推算，全年的港存减量只有500—1000万吨，所以港存下跌以后必然要回补，我们在年中就测算出来下半年港存肯定要回补500—1000万吨，但是为什么港存迟迟没有增加，而且一直到2015年的四季度（10月份）才会降低，从这个层面可以看出，钢厂的库存在2015年年中到9月份是一个极具升高的过程，也就是说2015年由于上半年外矿提前缩量，导致1、2季度相对偏紧的状态。当然还有一个对矿石市场错误的判断，或者对4季度未来需求的错误预期，因为在年中的时候，大家对4季度的中国需求还是抱以很大的希望，所以最后导致了钢厂对库存在不断地补充，从21天增加到31天，所以钢厂把库存放回家了，导致港存没有增加，所以在钢厂对未来诸多需求，也就是4季度转化的时候，钢厂对未来预期变化的时候，库存的降低也带来港存的实际增加，港存我们直接看不到短周期的供需面直观的指标，这是大致的供需情况。从全年平衡来看，去年进口是减少的，国内矿也是减少的，钢厂需求也是大幅减少，其实在矿石提前淘汰，钢厂没有减产的情况下，带来的是一个缺口，这个缺口最终是由港存还有钢厂库存来弥补的，从年初到现在钢厂库存大概减了3天，港存大概弥补了几百万吨，从港存数据来看，港存最多减到500—1000万吨，但是从年初的1亿吨到现在的9000万吨，就已经减了1000万吨，所以后面一个月还会继续回升，明年主要因为矿石国内需求降低，所以2000万吨不是移到港口库存，就是移到矿山库存，但是钢厂库存基本上不会有大增幅，因为钢厂库存20天是比较低水平，但是增库也不可能，因为资金的问题钢厂不可能增库，所以最后的结果只能流向港存和矿山库存，明年我们判断港存还会继续回升，矿山库存也会回升。我们看一下矿山明年的计划产量，可以发现，它的产量计划是要超过它的销量计划，所以矿山库存会有需求的问题，这是大致供需的概况。

第三部分是2016年铁矿石价格走势探讨

供大于求的结果就是矿石比必然会下一个台阶的。每年下一个台阶是比较稳健的，今年到明年下台阶的幅度不会很高，台阶的高度会比较小。

矿石主要是指主流矿的增加，最终是要以继续替代非主流矿和国内矿的进程来完成产能的分布，但是产能的挤出，不一定要以矿石价格持续下行来完成，下图是矿石长周期的走势图，可能与所有大宗商品的周期都是类似的，在底部的时间永远比上升和下跌的时间要长，所以未来完全也有可能已经进入相对低位的状态，但是供给大于需求的态势必然会压制它向上的动力，尽管价格很低，但是它未必能够上涨。

铁矿石能跌倒多少？这想必是大家都关心的一个问题，前面我提到铁矿产能的挤出不一定是以矿价持续下行态势完成，我们看下图，黄色区域指的是中国大部分产能的成本是在45美元以上的，在40元美元以下部分就算中国持续不减产，那么加起来供给也是12亿吨左右，这并不能满足全球的需求，所以即使产能还要继续挤出，但是价格不一定是继续下行的，它在45美元以下就可以达到挤出高成本产能的目的。

我们再看一下主要矿山的具体成本，就是大家关心的它为什么继续跌，能够跌到哪里的问题，四大矿里比较典型的成本就是FMG成本和VALE成本，这两个公司的成本可能相对于其他两家矿石公司要高一点，FMG最新的报告是C1 cost18美元，现金成本是31美元，这就是它的价格，我们转化成可以比较的数据，它的C1cost是21美元，现金成本是33美元，VALE的现金成本其实和FMG的现金成本也差不多，全部转化FMG是42美元，这样的价格已经跌破它们总的成本线，但是离它们的现金成本线还是有一定距离，设定成本线其实与钢厂类似，如果某一工厂生产一种矿，导致了现金的流失，那对矿上产能的挤出会比较明显，所以现金成本是大家都比较关注的点位，大概是33美元，实际上2015年4月份，钢厂内部判断反弹低点在45美元是比较准确的，因为FMG限定成本在42—45美元之间，这是我们判断4月份反弹基点很重要的关键，还有一个因素就是今年一季度矿山减产，但是钢厂没减产，导致供需偏紧。

2015年初的时候，很多投资者和报告都认为今年是矿石低位震荡的年份，它实际上因为矿山成本在不断下移，而且钢厂成本也在不断下移，它的减产周期往后移，导致矿石低位震荡期也往后移，所以2016年可能是真正震荡的年份，但是并不是说没有投资机会，机会还是要关注矿石的减产和钢厂减产的错位，我们来看一下现在钢厂的情况。今年6-7月份以及10月份是钢厂比较艰难的时候，最低的时候达到毛利200元/吨的水平，10月份之后又进入新的亏损周期，去年矿山减产是行业关注的热点，而今年大家关注的是钢厂关了多少家，从钢厂的利润水平以及10月份以来的经营情况来看，每个钢厂的亏损以“亿”来计，而且是以“十”位单位，也就是说少则一个亿，多则十几个亿，这样的亏损是很难维持常态的。最近一些网站在做统计，截止11月份很多淘汰从民营钢厂开始，加起来去产能总量达到6000万吨，所以从这里推断，我们预计大概从四季度开始到未来的一季度很可能面临钢厂减产小高潮。

钢厂减产的小高潮很可能对矿石有一个超跌的时间窗口，所以如果是低位震荡的情况下，2016年关注一下超跌反弹的机会，既然是底部震荡区域，它的反弹除了超跌因素，另外还有一些微观的信息因素带动反弹，但是大趋势还是会压制它的反弹力度，所以如果有爆发式反弹的话就是有一个做空的机会。

2016年走势小结

我认为2016年均价将比2015年下一台阶，只是下台阶幅度的问题，而且我甚至认为从行业的结构以及矿山的成本来说，低于35美元的成本是不可长期持续的，现在盘面价格已经低于35美元，但是现在我只能说价格很低，但是趋势并没有结束，毕竟现在钢厂去产能才刚开始，在未来几个月还是钢厂去产能的脉络在引导市场走向，此外2016年是进入底部震荡区，还有一个大家比较关注的观点就是关于钢厂利润的投资脉络问题，在钢厂去产能的时候，如果还是现在这种利润水平继续去做空钢厂利润也没什么大的意义，去了产能之后，做多钢厂利润可能是一个机会，钢厂去产能之后，可能又是新一轮矿山供给端的调整，从减产的时间推断来讲2016年全年低点在上半年的概率较大，钢厂利润曲线围绕边际边际成本上下波动。

七禾网陈智超、刘健伟整理