随着12月中旬宏观经济集中公布期的到来，A股市场和债券市场波动率显著收敛。在流动性偏松的背景下，下一步资金是寻求安全资产还是高收益资产值得关注，这也决定了后市“股强”还是“债强”。

根据已经公布的进出口和物价指数，实体经济表现依旧不佳，衰退式顺差和通缩压力并存，因此货币政策有必要继续偏松状态。然而，美联储加息“步伐”的临近，叠加11月中国外储的下降，资本外流的压力也在上升。“资产荒”背景下，为获得高收益，加杠杆的动作不可避免。但是随着年底企业和非金融机构资金回笼的需要升温，资金可能偏向安全资产。由于当前A股缺乏企业利润的扶持，以及债券高杠杆的特点，这使得目前市场并未有很安全的资产，只能开始降杠杆，这将为股债带来双重调整的压力。

短期资本外流的冲击风险升温。从基础货币来看，中国一直依靠外汇占款的增长来不断释放流动性。自2014年开始，中国开始通过构建再贷款的方式来替代外汇占款为主导的基础货币释放模式。鉴于外汇占款下滑对流动性冲击短期无法全部消除，预计美联储加息给国内市场流动性带来的紧缩压力还会显现。

当前市场各项指标显示，美联储加息是大概率事件。新增非农就业在11月保持了21.1万的强劲增长，并且前值上修至29.8万；同时失业率保持在5.0%的近八年新低。不仅如此，劳动力参与率在经历了数月的停滞后终于在11月有所提升；私人非农企业员工的平均时薪继续温和增长。应该说，在这份非农就业报告公布后，市场将不再纠结于美联储是否在12月加息，会将注意力转向首次加息后未来的加息路径上。

然而，对比历史，美联储进入加息周期无一例外都会引发某个经济体出现经济危机。上个世纪70年代的石油危机、上个世纪80年代的拉美危机、1997年的亚洲金融危机、“9·11”事件以及2008年的全球金融危机都涉及同时期全球范围内的美元短缺以及美国经常性账户的改善。

当然，这并不能说明中国一定是美联储加息后下一个牺牲品，但是资本外流的风险是存在的。鉴于11月外储较10月下降872亿美元，且近两日在岸人民币与离岸人民币双双出现大幅下跌，这都说明了这种风险的存在。

当前，违约事件和去杠杆两大利空并存。由于大宗商品持续下跌，大多数企业现金流紧张，并出现越来越多的违约事件，这给不断升温的债市带来更多的阴影。山水水泥亿元超短融违约，并触发存续51亿元债务交叉违约，公募基金至少持有近四分之一，连锁反应可能会放大市场风险。

官方对债券杠杆过高问题也表示关注，并出台相关的去杠杆措施。监管层日前向多家基金子公司警示了部分投向债券类资产专户的风险，四类风险包括兑付风险、杠杆风险、集中度风险以及高估值风险。

总结，在经历了几轮降息、降准之后，中国无风险利率进一步大幅下行空间可能有限，资本外流压力可能会带动利率反弹。尽管央行很大可能再次通过降准等措施稳增长，但是对冲外本外流的负面冲击效果可能大打折扣。年底资金回笼压力意味着金融市场还将去杠杆。