全球供给或现缺口

巴西是全球最大食糖生产国和出口国，第四大消费国。其中，中南部地区的产量占巴西糖产量的九成。2014/2015年度，巴西共产糖3585万吨，占全球产量的20.57%；共出口2455万吨，占全球出口量的45.33%。巴西雷亚尔2011年起持续贬值，有助于增强其出口竞争力。

巴西国内所产甘蔗的50%—60%都用于生产乙醇燃料，乙醇和汽油政策的变化对巴西食糖产量构成直接影响。2015年2月15日起，巴西国内将汽油中乙醇的最高掺混比例由25%上调至27%。另外，从2015年2月1日起恢复对汽油和柴油分别征收0.22雷亚尔/公升和0.15雷亚尔/公升的消费税。所以，即使国际油价一路下行，巴西国内乙醇燃料比价也低于汽油。巴西第一大石油公司巴西石油9月30日宣布将汽油和柴油价格分别上调6%和4%，继续利好乙醇需求。从成本角度看，甘蔗乙醇的成本在0.19—0.20美元/升，甘蔗制糖成本在12—13美分/磅，由此估算出的甘蔗制乙醇、制糖的收益率分别为20%和15%。巴西食糖减产，全球市场的供给格局有望改善。

印度2015/2016年度食糖产量预计较上年度减少6%，至2850万吨。尽管北方邦产量增加，但马邦和卡纳塔克邦产量减少，导致整体食糖产量低于上年度。

欧盟2015年甜菜种植面积可能减少10%—12%。这样，2015/2016年度欧盟食糖产量将下降。

因天气干燥，泰国甘蔗单产低于此前预估。另外，由于国际糖价下行，更多的甘蔗用来生产乙醇，泰国2015/2016年度食糖产量预估不到1100万吨。

根据ISO的数据，2014/2015年度全球食糖产量为1.71亿吨，消费量为1.69亿吨，过剩218万吨，库存消费比为50.46%；而2015/2016年度，预计全球食糖产量为1.69亿吨，消费量为1.729亿吨，短缺352.7万吨，库存消费比为47.3%。放眼全球市场，食糖市场由供给过剩慢慢转变为供给紧平衡甚至供给不足，这将对外盘起到支撑作用。

国内进入减产周期

甘蔗种植面积下降是食糖产量下降的最主要原因。国内甘蔗种植以6—7年为一个周期，大致是3年面积增加，3年面积减少。从2010/2011年度起，国内甘蔗种植面积经过4年的持续增加，2014/2015年度开始下滑。其中，广西种植面积下降最为严重，柳州降幅达到40%，南宁周边降幅在29%，崇左和来宾也下降10%以上。

近年来收购价格持续下调，农民种植收益萎缩，是甘蔗种植面积下降的主要原因。以广西收购价格400元/吨、平均单产4.4吨/亩来计算，农民种植甘蔗的收益仅183元/亩，远低于其他经济作物的种植收益。目前，广西空闲的蔗田主要用于种植桉树、香蕉、火龙果等经济作物，尤其是桉树，四年才能成材，这意味着短期内这些耕地很难再种回甘蔗。再加上糖厂普遍拖欠农民蔗款，农民种植甘蔗的积极性大打折扣，2015/2016年度甘蔗种植面积继续下降是大概率事件。

根据广西糖网调研回馈的结果，广西甘蔗主要分布在崇左、南宁、来宾、柳州，这四大产区甘蔗产量占广西总产量的70%。当前，广西甘蔗主要呈现四个特点：其一，长势不理想，生长指数在108.99，为四年来的最低值；其二，“两增三减”现象明显，即平均株高和单茎重量增加，而有效茎、预估单产和田间锤度减少；其三，宿根蔗长势不如新植蔗，且宿根蔗占比过大，拖累整体产量；其四，有效茎不足，后期单产下降成必然。

食糖产量与期货价格呈负相关性，在2006—2009年食糖增产的几年间，期货价格一路下行，而在2009—2012年食糖减产的几年间，期货价格一路走高，随后2012—2015年的增产年，期货价格又表现为比较明显的熊市。我们有理由相信，在目前的减产周期中，食糖期货价格将走出一波牛市行情。

进口管控更加严格

一般来说，国内食糖进口分为配额内和配额外两部分，配额内征收15%的关税，配额外征收50%的关税。当前，我国食糖关税低于WTO成员国98%的平均关税水平。

2014年，我国配额内食糖进口量为195万吨。其中，与古巴政府间的协议白糖40万吨，民营糖60万吨，国营糖95万吨。配额外进口主要是国外原糖进口，这也是近几年食糖进口量增长的“主力军”。2011年以来，出于压低国内食糖价格的考虑，政府对食糖进口基本采取放任态度，进口糖数量猛增。

由于国内蔗糖产地主要是丘陵地区，机械化程度低，加上人工成本持续上涨，国内制糖行业不具备比较优势，生产成本远高于巴西、印度、泰国等国际主要白糖出口国。在进口糖的冲击下，国内食糖价格持续低迷，制糖企业经营困难。

对进口糖的放任，导致问题激化到“国内制糖行业到底还要不要存在”的高度，“食糖产业是否会重蹈大豆产业覆辙”的争论也开始出现。为了国内制糖行业的生存，商务部在2014/2015年度开始实行进口自动许可证管理。商务部通过进口管控，想达到有效控制白糖进口节奏、避免集中进口冲击国内市场，同时加强行业内企业自律性的效果。

11月糖会之后，市场传出严查走私糖的消息。可见，政府对于食糖产业的保护再次升级。

目前来看，各种措施的实行使得国内进口节奏放缓。政府态度坚决，明年食糖进口势必得到有效控制。

厄尔尼诺扰动神经

厄尔尼诺暖流，太平洋上一种反常的自然现象。在南美洲西海岸、南太平洋东部，自南向北流动着一股著名的秘鲁寒流，每年的11月至次年的3月正是南半球的夏季，南半球海域水温普遍升高，向西流动的赤道暖流得到加强。恰逢此时，全球的气压带和风带向南移动，东北信风越过赤道受到南半球自偏向力的作用，向左偏转成西北季风。

西北季风不但削弱了秘鲁西海岸的离岸风——东南信风，使秘鲁寒流冷水上泛减弱甚至消失，而且吹拂着水温较高的赤道暖流南下，使秘鲁寒流的水温反常升高。这股悄然而至、不固定的洋流被称为厄尔尼诺暖流。

甘蔗原产于热带、亚热带地区，生长发育过程中需要较高的温度和充沛的雨量，一般生长在年日照时数1400 小时以上、年降雨量1200 毫米以上的地区。然而，过量的降水也不利于甘蔗成长。降水偏多时，榨季尾端的潮湿天气会导致甘蔗糖含量降低。

以巴西中南部产糖区为例，2009年7月—2010年4月发生了一次中等厄尔尼诺。此次厄尔尼诺带来了大量降雨，导致巴西2011/2012年度在甘蔗种植面积增加1.41%的基础上，总产量下降6%。而这，推动国际糖价连续9个月大幅上涨，期价一度飙升至32.64美分/磅，创下历史高值，累计涨幅达119.71%。

统计发现，厄尔尼诺暴发后的3—6个月，食糖价格往往会出现一波大牛市，我们称其为后厄尔尼诺行情。

例如，2006年5月—2006年12月暴发了厄尔尼诺，食糖牛市现于2007年5月—2008年2月，由3600元/吨涨至4700元/吨，涨幅达30%。2009年5月—2010年3月暴发了厄尔尼诺，食糖牛市现于2010年5月—2011年1月，由4800元/吨涨至7300元/吨，涨幅达52%。

一般情况下，厄尔尼诺在二季度暴发，四季度结束。若当年厄尔尼诺较强，则可能于次年一季度结束。统计数据显示，厄尔尼诺结束后的3—6个月，食糖价格会出现一波牛市。

根据NOAA与澳大利亚气象局的数据，本次厄尔尼诺暴发于2015年4月。基于上文的分析，厄尔尼诺将结束于2015年12月甚至2016年2月。这样算来，食糖等大宗商品受厄尔尼诺的影响，将于2016年二季度走强。虽千呼万唤才能出来，但牛市一旦确定，涨幅将有30%—50%。

我们基本可以确定2016年二季度的牛市，而对于2015年四季度的走势，则持保守态度。虽有厄尔尼诺题材炒作，但食糖基本面较为疲弱，去库存是首要问题，外盘的萎靡也拖累国内盘面。总体而言，2015年四季度是一个食糖价格筑底的过程，基本面上表现为消化积弊已久的库存问题。

替代效应后劲不足

淀粉糖是重要的糖类甜味剂，其中，果葡糖浆是目前对食糖替代最强的淀粉糖晶，其由植物淀粉水解和异构化制成，组成主要是果糖和葡萄糖。按果糖含量，果葡糖浆分为三类：第一代果葡糖浆（F42型）含果糖42%，甜度与蔗糖相当；第二代果葡糖浆（F55型）含果糖55%，甜度约为蔗糖的1.1倍；第三代果葡糖浆（F90型）含果糖90%，甜度约为蔗糖的1.4倍。

生产果葡糖浆不受地区和季节限制，设备简单，投资费用低廉，在糖价高企、原料玉米价格低迷的大环境下，果葡糖浆产能迅速扩张，2012年时，设计产能超过350万吨。淀粉糖的产量在2013年到达一个高点，各项淀粉糖累计产量为1225万吨。其中，作为食糖主要工业替代品的果葡糖浆，产量为240万吨。以果葡糖浆F55型的甜度、 75%的质量浓度计算，可替代蔗糖198万吨。

从淀粉期货走势来看，2016年一季度，果葡糖浆的价格将在2400—2500元/吨，折合食糖价格约3000元/吨，工业上使用果葡糖浆还是比使用食糖便宜。目前果葡糖浆替代效应已全面爆发，果葡糖浆成功抢占了市场份额。后市随着食糖价格的上扬，淀粉糖替代比例仍会上升，但受工艺、口感等因素影响，替代比例大幅上升的概率不大。

整体来说，食糖价格的种种影响因素中，核心内容不外乎供需格局的变迁。供给上，2015/2016年度国内食糖预计减产150万吨，至905万吨。而糖协要求加强行业进口自律，预计新榨季配额外进口量为190万吨，进口总量为384.5万吨。如此一来，新榨季实际供给为1290万吨。在需求保持稳定的情况下，将出现300万吨的供给缺口。2016年国家可能启动抛储，从去产能到去库存，加上后厄尔尼诺行情的开启，食糖未来两到三年将出现趋势性上涨行情。

对于2016年的价格高度，我们看至6300元/吨一线，同时也应关注糖价站上6000元/吨平台后引发的抛储和进口压力。而2015年年尾以及来年一季度，糖价仍将振荡筑底，并出现去库存化的特征，运行区间预计为5000—5700元/吨。