要点：

中国央行逐步放松对离岸人民币（CNH）和在岸人民币（CNY）汇率的控制

自从8月11日央行宣布完善人民币中间价报价以来，央行的CNY 和 CNH汇率管理经历了明显不同的几个阶段。在加大对人民币资本外流限制的同时，央行逐步放松了对CNH 市场的控制，过去一周也放松了对人民币中间价和人民币即期汇率的控制。

新的人民币汇率指数预示着向人民币与美元脱钩又迈进一步

CFETS人民币汇率指数的发布（最初供参照）意味着央行对人民币汇率弹性的更大容忍度，预示着向人民币与美元脱钩又迈进一步。我们认为，新的人民币汇率指数也令央行得以发出这样的信号，即最近人民币/美元的温和贬值与其维护人民币汇率稳定、人民币不会大幅贬值的声明是一致的。

央行不会严格遵从贸易加权指数

这并不意味着央行从现在开始将严格遵从一项贸易加权指数，只是说一个货币篮子、而非人民币/美元将成为人民币汇率变化更重要的参照点。我们预计2015年底和2016年底时美元/人民币分别报6.5和6.8，根据13种货币组成的CFETS 人民币汇率指数，这意味着人民币贬值2.3%。

离岸人民币（CNH）实际上已与在岸人民币汇率脱钩

眼下，对人民币资本外流的限制以及对离岸中资银行在岸-离岸人民币套利活动的限制使得离岸人民币市场实际在很大程度上已与在岸人民币市场脱钩。中期内离岸人民币汇率可能进一步走弱，而我们认为离岸人民币-在岸人民币汇率差可能不时再度缩小，部分原因可能是为了削弱相关企业的在岸-离岸套利动机。

正文：

中国央行汇率政策管理经历了明显不同的阶段

从8月11日中国央行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价以来，央行对在岸人民币（CNY）和离岸人民币（CNH）汇率的管理经历了明显不同的阶段。虽然8月11日央行在宣布决定时称做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况向中国外汇交易中心提供中间价报价，但仍在市场掀起了轩然大波。8月11日人民币中间价报价仅比上日市场收盘价低0.3%，但比上日中间价低1.85%，使得市场传言人民币贬值了1.85%。

作为回应，央行在人民币现汇市场进行了规模不小的干预，以抑制对人民币进一步大幅贬值的预期和可能出现的大规模资金外流。央行要求开展代客远期售汇业务的金融机构在央行缴纳相当于销售额20%的准备金。这些准备金利率为零，冻结期为一年。此项措施的目的在于通过在岸人民币远汇市场限制人民币空头部位。

图表1体现出了央行通过干预即期汇率支撑人民币汇率的努力；如图1所示，实际人民币中间价普遍强于我们的回归分析所预测的水平。

此外，中国央行对在岸人民币汇率的干预及对在岸远汇交易的限制使得针对在岸人民币的投机性压力转移至离岸人民币，离岸人民币汇率限制下跌（相对于美元/人民币现汇价及美元/人民币中间价；图表2）。

离岸人民币（CNH）市场并非直接在中国央行的监管下。但平行离岸人民币的存在（与在岸人民币市场相连）给央行的人民币汇率管理带来了两项风险，即：

a) 鉴于CNH没有每日交易区间的限制，CNH 下跌可能助长了人民币进一步走弱的预期；

b) CNH 走弱或引发进一步的人民币资金外流，针对CNH 的投机性压力带来了CNY-CNH 套利机会。

作为回应，据媒体报道，央行开始干预CNH市场，在9月、10月和11月初要求离岸中资银行出售USD-CNH 12个月期远汇。不过，据新闻报道，从11月中旬起，央行的政策转变为限制资本外流，而停止了对离岸人民币汇率的干预。

最后，12月7日公布的11月央行储备数据疲弱，之后央行的人民币中间价明显弱于我们的简单回归分析所预测的水平（图表3）；根据瑞银中国经济学家的预测，11月非直接投资资本流出近1000亿美元。同时，央行貌似放松了对在岸市场人民币汇率的控制，从12月4日开始，人民币/美元收盘价平均比其日中间价低0.3%。

央行发布人民币贸易加权指数

12月11日央行放松对人民币中间价和人民币即期汇率的控制，其目的可能是想在12月17日美联储可能加息之前，增大人民币汇率弹性。如前所述，8月时央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价，主要是为了令人民币和美元脱钩，因为预期美国货币政策将与其他主要经济体和中国的货币政策产生更大分化。我们还认为在11月30日IMF决定将人民币纳入SDR货币篮子之后，央行将有更大的空间调整汇率政策。

CFETS 人民币汇率指数、再加上另两项作为参考用途的指数的发布，预示着央行在人民币与美元脱钩方面又迈进一步。

据相关声明，新指数将使得市场和公众改变对人民币汇率走势的观察方式，新的人民币汇率指数将帮助市场人士将关注重点从美元-人民币双边汇率变为基于一篮子货币的实际有效汇率，有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

新发布的人民币汇率指数包含了13种货币，采用国际贸易权重计算得出，并根据转口贸易因素进行了调整。据央行网站，从2014年底至2015年11月30日，人民币升值了2.93%。

那么，新发布的人民币汇率指数意味着什么?

我们认为，新发布的人民币汇率指数是继8月11日的举措之后、向人民币与美元进一步脱钩迈出的重要一步，将市场的注意力从美元转移至指数。我们认为新指数也会令央行得以传递出这样的信号，即最近人民币/美元的温和贬值与其保持汇率稳定、人民币不会大幅贬值的声明是一致的。换言之，从更广的贸易加权角度看，尽管最近人民币/美元下跌，但实际上人民币并未贬值。

这并不是说从现在开始央行将严格遵从贸易加权指数，只是引导市场改变过去主要关注人民币对美元双边汇率的习惯，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。我们认为人民币汇率走势仍将受管理。从这个方面说，新指数并不能解释从8月11日以来美元-人民币的趋势。目前我们的回归分析表明，欧元-美元及欧元-人民币汇率对人民币汇率中间价的影响要大得多，而新的人民币汇率指数从统计数据上说并不重要。

我们还认为，新指数并不意味着人民币中间价管理方式即将改变，也不意味着人民币即将贬值。正如CFETS网站所述，新指数将做参考之用，新指数有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此外，根据我们的估算，截止12月11日，人民币汇率指数仅上涨了1.7%（图表4）。

我们还预计中国央行不会令人民币/美元到2015年底跌破6.5。对于2016年，我们仍预计2016年底人民币/美元报6.8。我们预计2016年人民币/美元贬值5%，意味着根据新指数及瑞银对其他主要货币汇率的预测，贸易加权角度看，人民币仅贬值2.3%。目前我们的预测并未体现在1个月美元-人民币汇率及12个月美元-人民币及USD-CNH远汇上（图表5）。

离岸人民币汇率实际上与在岸人民币兑美元汇率脱钩

对于离岸人民币兑美元（CNH）汇率，眼下，对人民币资本外流的限制及对离岸中资银行在岸-离岸套利活动的限制使得离岸人民币市场在很大程度上与在岸人民币市场脱钩。此外，在中国央行并未对离岸人民币远汇进行干预的情况下，CNY-CNH 套利也不具吸引力（USD-CNH远汇利差更低）--这是央行严格控制美元-人民币汇率的结果。

话虽如此，我们认为央行不会对CNH 完全不加干预，因为离岸人民币与在岸人民币之间持续较大的利差将刺激更多套利活动，进而也给在岸人民币带来更大压力。因此，尽管中期内离岸人民币汇率可能进一步走弱，但离岸-在岸汇率差可能不时收紧，部分可能是为削弱相关企业的在岸-离岸套利动机。