11月国内经济数据超预期反弹，叠加10年期国债收益率再次下行至3%关口，导致市场谨慎情绪升温，本周期债减仓弱势回调。针对后市，笔者认为经济难言企稳，后续回落的可能性较大，中期期债有望突破前高，但短期缺乏利多因素催化，期债保持振荡的概率加大。

经济弱势反弹

11月经济数据和通胀数据双双反弹，经济企稳预期再起，对期债影响偏空。具体来说，11月工业增加值同比超预期增长6.2%，增速环比回升0.6个百分点。11月CPI同比上涨1.5%，增速环比回升0.2个百分点，通胀仍然处于低位。而1—11月固定资产投资累计增速为10.2%，与上月持平，其中房地产投资增速11月继续回落，1—11月房地产开发投资同比增速为1.3%，较1—10月同比增速下滑0.7个百分点，说明主动性投资需求依旧较弱。

大宗商品缺乏反转动能，供给侧改革也将限制投资增速回升，笔者认为，经济转型期阵痛仍未结束，经济难言企稳，期债下行空间受限。从大宗商品市场来看，国际大宗商品在10月时曾一度出现反弹，但自11月起加速下行，后市输入性通缩压力依旧较大，通胀缺乏持续走强基础。目前全球经济表现疲软，大宗商品供给端收缩不明显，后市大宗商品反弹空间将受限。未来经济改革将以去产能调结构为主，主动性投资增速难回升。虽然近期政府再次发布化解房地产库存等政策消息，但从过去一年的经验来看，虽然商品房销售面积好转，但是并未有效传导到开发端。

中期降准空间仍存

由于通胀数据处于低位以及外汇占款流出加剧，市场对于央行通过降低准备金率来对冲资本外流的预期有所加强。11月我国外汇储备较10月下降872亿美元至34383亿美元，是2011年以来第二大降幅，而11月外汇占款下降3158亿元，创下历史第二大降幅。

从历史经验来看，为抵抗热钱流入对我国经济的负面影响，央行曾通过多次提高准备金率等措施来对冲，如从2005年到2011年，大型金融机构存款准备金率由7.5%一度提高至21.5%。当热钱流出时，央行也通过降准等方式来对冲资本外流带来的资金缺口。虽然目前大型金融机构存款准备金率已由21.5%回落至17.5%，但相较历史时期依然是处于高位，未来仍有较大降准空间。但需要注意的是，随着汇率市场波动加剧，预计央行调控将更为审慎，放松节奏或会进一步放缓。

资金利率下行受阻

从国债收益率走势来看，四季度以来，市场表现为牛平行情，国债期限利差保持在低位运行，短端资金利率下行受阻成为制约长端国债收益率下行的重要制约因素。具体来看，10年—1年期国债利差目前维持在60基点以下，远低于过去三年100基点的历史均值。从资金利率来说，银行间资金利率保持稳定，波动率急剧下滑，而市场化的资金利率近期下行受阻。银行间3个月资金利率处于3%附近，与10年期国债收益率基本持平。从市场化资金利率来看， 10月和11月余额宝7天年化收益率走势分别下行10基点和15基点左右，而12月上半旬，余额宝7天年化收益率保持在2.75%上下波动，并未继续下行。

从过去5年经验来看，一季度为债券配置高峰期，中长端国债收益率波动较小，且多数年份均有小幅下行，预计后市中长端国债收益率上行空间有限。

整体来说，在目前10年国债收益率下行至3%一线水平时，近期市场情绪较为谨慎，短期振荡的概率较大，中期期债仍有望突破前高，建议投资者可轻仓逢低买入。