美联储历次加息后，上证指数均不同程度承压

受前一日晚间外围市场预期美联储加息落地上扬的带动，昨日上证综指早盘高开高走，但午后上行受阻回落，上方受到20日均线压制，未能实现突破。虽然经历了周一的权重拉涨，但市场人气依旧低迷，成交量低位徘徊，3550点一线压力重重。

上证综指开市以来，经历过美联储三次加息的冲击。不管是处于熊市格局中的1994年2月和2004年6月前后，还是处于牛市格局开端的1999年6月前后，上证指数在美联储加息后都受到了不同程度的压制，加息后1个月的平均跌幅为4.92%，三个月跌去11.68%，第5个月的平均跌幅最深，达25.31%，之后下跌速度趋缓或反转向上。

在三次美联储加息周期中，1994年那次对上证综指的影响最大，从2月的770.98点一路跌至7月的333.92点，跌去56.69%。结合目前国内的经济、通胀和利率格局来看，我们认为目前国内的经济环境和1994年前后的表现有很多相似之处：

一是经济结构面临调整，增速下行压力较大。1992—1993年中国经历了信贷的无序扩张和高投资占比的经济增长，经济结构面临急迫的改革，国有企业改制及员工下岗给经济增长带来了调整压力。现阶段经济也在经历从去杠杆、去库存到去产能的阵痛阶段，经济改革进入深水区，经济下行的压力依旧较大。

二是通胀可能面临大幅回升，但内在推升因素或不同。1991年一季度开始，国内M2基本维持在30%以上的非正常高增长状态，货币超发，投资过热，明显推升了通胀。1993年一季度开始，CPI开始大幅回升，从5%一线飙升至20%以上，但当时的国际油价处于第三次石油危机之后的回落格局中。现在不同的是，M2的增速由于投资低迷，一直维持在低位。但是笔者担忧的是，此前一直被压制的国际油价或在美联储加息后出现大幅上升，将大幅推升国内2016年的通胀水平，压缩未来的利率下行空间。

三是滞胀压力显现，货币政策陷入两难。由于当时通胀的持续攀升，央行从1991年4月开始上调存款利率，并在1993年4月和7月连续两次大幅上调贷款利率，从8.64%上调至10.98%，并在1995年7月再度调升至12.06%的历史最高位。经济增速从1993年一季度的15.4%跌落至1995年三季度的10.5%，经济转型阵痛显现，目前虽然中国处于降息周期中，通胀维持低位，但如笔者预期，通胀或面临大幅的上升风险，央行货币政策面临既要支撑经济又要维持通胀的两难境地，对原本就下行压力较大的经济来说可谓“雪上加霜”。

对于A股而言，虽然不能简单类比1994年2月前后的走势，但从上面的分析不难看出，上证指数或面临经济下行拖累上市公司业绩下滑和通胀上升导致无风险利率下降空间缩窄的双重压制。目前上证50、沪深300指数的低估值正是对未来大型企业业绩下滑、经济继续下行和银行坏账上升的预期反映，中证500指数等高估值指数或面临估值和业绩双重压力。