12月20日，由私募排排网主办的“2015年(第四届)中国对冲基金年会”在上海嘉里大酒店举行。主题为：资产配置时代——中国对冲基金股灾后浴火重生。圆桌论坛三主题“量化对冲和管理期货困境与突围”。参与嘉宾为上海申毅投资股份公司董事长申毅、上海泓信投资管理有限公司董事长兼投资总监尹克、上海博道投资管理有限公司合伙人何晓彬、珠海阿巴马资产管理有限公司合伙人李晓亮、深圳市恒泰融安投资管理有限公司总裁沙文帆、深圳悟空投资管理有限公司投研总监江敬文。

　　以下为发言实录：

　　马上开始今天的第三组圆桌论坛，有请对话嘉宾：上海申毅投资股份公司董事长申毅先生、上海泓信投资管理有限公司董事长兼投资总监尹克先生、上海博道投资管理有限公司合伙人何晓彬先生、珠海阿巴马资产管理有限公司合伙人李晓亮先生、深圳市恒泰融安投资管理有限公司总裁沙文帆先生、深圳悟空投资管理有限公司投研总监江敬文先生！

　　这组主要的议题是量化对冲和管理期货困境与突围。首先请大家结合自己公司的切实情况聊聊，现在由于监管问题，量化对冲行业碰到了困境，大家觉得目前面对的主要困难有哪些，我们采取的应对困难的措施又有哪些？

　　申毅：具体我觉得监管层可能对量化行业做几个方面的管理，股指期货开仓的管理。

　　第二个就是对程序化交易的管理。

　　第三个就是在管理系统上要求更严一些。

　　首先是股指期货，股指期货限制的是投资和套利，中金所[微博]有三个编码，套保编码、套利编码、投机编码，六七月份限制投机编码比较多一些，八九月份限制套利编码，目前为止对套保编码没有变化，所以大家的产品都在申请套保编码，套保编码有一个期限的要求。历史上没有采用买中小板股套空的压力，套保对我们已经够用了，因为限制了投机编码，市场的交易量有了萎缩，跳水99%，交易量小了以后造成市场里套保成本大幅度上升，这是一个对我们的挑战，但是监管本身对我们的影响应该是非常小的。

　　第二个程序化交易系统，交易系统这块事，按照证监会[微博]的数据，外接交易系统在国内其实外接了三千多套软件，大多数是私募自己开发的，这三千多套软件过去两三年没有发生任何大的偏差和事故，一个方面说明可能运气好是一个奇迹，另外一方面也说明私募的IT力量非常强大，IT力量比市场上大家知道的软件公司IT力量强大的多，特别是专业交易部分的测试比专业的IT公司要强。但是有隐患，监管现在管理这个事情是正常的。

　　关键还是在解读上面。这些外接系统什么样的系统能够接入，认证由谁完成，是先由政府批准再接入。这些细节到具体铺开，我们还没看到定稿，中间有很多数据方法都是在讨论中间，说明讨论非常热烈。本来是说十一月份征求意见稿就会出，但是现在恐怕有可能三月再出。但是这方面我认为总体来说规范交易系统接入对行业是好事，总不能等行业出了事之后再监管。

　　后面这些对于投资通道的管理，这也是一个好事，因为历史上我们使用的通道反复在变化。在前两年因为证券不能开户，所以大家用的都是信托通道，这两年证券业、基金业有了大幅的改革，用了公募资金的子公司变成了主流通道，特别是从14年下半年15年开始，私募基金的备案制蓬勃发展，所以契约式基金变成了市场的主流，从监管意见上来看，我的解读是在目前的环境下，契约式基金是最符合监管标准的，达到了监管所有的要求，这种情况下，但是契约式基金本身达到监管要求的基础上，能不能达到基金渠道的认可是要慢慢来的，我认为要花点时间，但是大势所趋，现在银行对基金的认可度越来越高。

　　第二个我们认为私募基金备案制是非常好的事，如果我们对海外比较熟悉，在海外开一个户，海外要求你在哪个地方进行注册，要不在美国注册登记，在亚洲希望你在新加坡香港登记，今年开始有一批银行和大的机构投资者认为，如果在中国基金业协会备案登记，他们认同，等同香港登记，这是一个越来越多的大机构是这样认可的。

　　在机构投资者的推动下，大的外资投资行的PE户也开始认可在基金业协会备案登记的私募机构，这对中国的资产管理企业走向海外扫清了非常多的障碍。国内的机构在海外搞注册还是挺困难的。但是基金业协会的备案扫清了这些障碍，现在只要能够读英语，海外机构都认可你这个投资机构，所以我认为监管中间有很多积极的部分，希望大家从积极的部分解读这些事情。

　　周媛：申总的解读还是比较积极的，尹总觉得监管的加快对于您的公司有没有实际的影响。

　　尹克：七月份股灾以后，整个股票量化对冲的策略受到了一些考验，其实我觉得量化对冲这个东西，一般拿来当做一个词来说，但是我们应该分开两个部分，一部分是量化，一部分是对冲，股灾之后量化没有问题，我们的模型仍然是稳定的每年跑赢基本指数20%到25%，这个没有问题。出现问题的还是对冲的部分。

　　像刚才申毅总讲的，对于交易手数的限制，造成流动性特别大的枯萎。这可能不是最最关键的问题，你有耐心慢慢做可以，最大的问题还是整个期货市场，跟踪现货指数的失真，平均来看每个月2%到3%的贴水，一年的对冲成本大概就在24%到36%左右，所以对于量化对冲的策略来说，你的预期收益就大幅下降，因此要兑付对冲成本。

　　对于我们来说，我们做量化投资是多策略，不仅仅集中在股票量化对冲，对于我们来说我们的应对措施就是缩减了股票量化对冲的头寸，增加了债券量化对冲的头寸，债券在目前的经济周期下，我们仍然是非常看好的策略配置，除此之外，像一些中国比较新兴的投资机会，比如说衍生品期权，上证50的ETF期权这边量化套利也有机会，量化的方法在商品期货包括基金套利也有非常好的机会，所以我们整个公司在股灾以后的转型就是由单一的原来我们发一些单一的股票量化对冲的产品，之后我们发的量化套利产品都是多策略的产品，这样的话其实有几个好处。

　　第一，你可以平滑市场风险，因为这些策略其实之间的相关性是比较低的。你把这些策略放在一起配置，实际上你的整个产品的预期收益风险比就大幅提高了。另外可以有效规避监管政策的风险。

　　以前我们认为这种对股指期货交易规则大幅改动，我们觉得概率其实是蛮低的，但是确实是发生了，这在我们未来做投资的时候，都是一个要考虑到的风险。所以用量化的方法跨市场做多配置的话，也可以规避这样的风险。所以我们目前主要是这样的策略！

　　周媛：李晓亮李总，谈谈你们目前切身的体会！

　　李晓亮：现在我的会议有点超时，大家饿了，大家坚持一下，我说话捡重点说，大家再多点耐心。

　　两位老总刚才说的非常好，我再补充一点。

　　因为我是做技术和策略出身的，所以着重谈技术和策略。对于期货市场的限制，确实带来了比较大的影响，尤其是对套利策略，因为套利在开期货的时候不能算做套保，这是一个比较大的限制。另外一个比较大的先刚才尹总已经说了，主要是对极差的影响，导致了比较大的贴水。

　　分析里面的原因，如果从供求关系分析，主要是因为套利单多投和风投两边都可以开，套保基本上都是风投，导致风投的买家更多，有人卖空就必须有人买，谁买呢？可能是做市商在买，做市商为什么要承担风险，风险又不是很好对冲，因为政策方面的一些限制，市场要求他们，他们为什么买，就买的更便宜，赚取一部分风险额外收益，就导致了这样的问题。

　　这样的问题用阿尔法策略，换仓的频率一个月，如果这一个月贴水回归的话，阿尔法可能跑不过贴水回归。但是也有一些手段规避这样的问题，比如说我们对套利产品来说，我们目前做的是尽量发小型产品，另外一方面，我们可以在没有期货的情况下做一些技术操作，比如说首单的操作，在开期货的时候多空一起开，留一些单到明年有机会的时候再做。对于阿尔发来说我们也做了调整，加快我们半仓的比例，有时候我们对极差做估计，如果我们预计未来几天稳定在这个水平，我们可以开仓。这是关于策略层面。

　　关于交易手段，申总说的第三方接入问题，我觉得是好事，因为短暂来看，大家完全依赖第三方支付不是好事，但是对于量化对冲行业长期发展是好事，因为可以让国家监管层面更多看到量化对冲策略到底在做什么，让他们更了解，因为量化对冲策略兴起没有几年时间，监管层没有了解，如果监管层了解了，对未来的发展是有利的，让监管层了解我们在干什么，我们帮助中国的金融市场提供了一些好的东西，一些优秀的东西，我就说这么多！

　　周媛：接下来何总分享一下！

　　何晓彬：我说一下我们专对做的一些事情。现在套保编码没有限制，我们给产品申请套保编码，同时模型上做了调整。极差贴水问题，可能需要做一些微调，整个策略的风险是提高了，因为贴水的幅度确实很大，而且是一个向上回归的过程。所以整个策略的波动是加大了。这是我们在现有策略上的一些调整。这样的一个策略和我们的专业背景更相近，我们现在也在尝试。

　　第三个，我们其实花了很大的力气在做整个技术平台的建设，因为这次大家遇到了很大的困难，但是大的波动对量化对冲来讲有非常大的收获，就是很多机构对这类量化对冲资产的认同这就带来一个很大的机遇，当市场恢复稳定的时候很大的资金量会往这里走，这对团队的要求就更高，现在的监管更加严格，市场的环境和以前也有很大的变化，对于团队提出了更高的要求。现在趁市场比较平静，我们也做了一些团队工作，希望在市场正常的时候有比较好的表现。

　　沙文帆：对于量化对冲这种长期稳健非常不利，这对我们的交易环节增加了难度，换一个角度来看，这样的限制是给行业的利好，因为促进了行业的洗牌，我们回顾一下12年13年这两年，作为量化对冲阿尔发其实应该是一个遍地黄金(1068.80, 3.80, 0.36%)捡钱的阶段，大家做这个事情挣钱不困难，挣20%30%都可以，现在没那么容易了，现在必须储备够扎实的策略，要储备过硬的交易技术才能克服行业困难走下去。这样的制度推出，虽然增加了难度，但是给行业一个重新调整的阶段。

　　同样，这样的政策应该是见底了，所以我觉得大概率上面还是一个向好的趋势，也就是说，只要在这段时间我们过去了，接下来就是欣欣向荣的阶段。

　　江敬文：其实我们过去主要做的对冲策略主要是水池的对冲，目前整个市场环境之下，我们没有有效的对冲机会。对于我们的对冲策略来说，目前最主要的手段还是通过仓位调整做处理。对我们公司最大的影响还有一个刚才申总提到的就是交易结果的问题，我们公司资金规模上来以后，通过很多券商的渠道吸引基金进来，现在我们很难找到第三方软件提供这样一个交易接口，帮助我们完成交易操作。

　　周媛：刚才各位提到了采用什么样的策略应对，接下来请各位分享一下，作为重要的投资品种，目前中国衍生品交易和商品期货投资的机会在哪里？

　　申毅：商品期货这个事儿有两方面，我第一个工作是芝加哥大宗商品交易池里面的交易员，照理说我应该非常喜欢商品交易期货，但是国内我参与期货交易非常少。主要是两个方面，一个就是日内好做一些，但是趋势型的除非有重大的趋势，否则各方面因素影响比较大。而且国内做的比较好的期货，一般都有中资背景，或者说是现货背景。对于我们来说，我们觉得有一些灰色地带我们不愿意参与。我们觉得上不了量，如果日内高频回弹的话上量比较困难。

　　第二个如果是趋势比较大的情况下不知道什么时候犯的错误，我其实很佩服几个外资，他们在六月底的时候，他们的策略是多投，六月初的时候平仓，六月底的时候是翻空的，他们的觉悟非常高，六月底不开仓，零仓位，直接渡过了所有的惊涛骇浪。我们没有他们这么高的景物，所以期货各方面我们都不是很熟悉，有些策略我们拿来看看，有一天如果我认为可以上量的话，我们可以合作，在座各位觉得有什么可以上量的机会，我们也愿意参与！

　　尹克：中国资本市场衍生品的品种比较少，今年一个比较重要的发展就是上证50BTF的期权推出，中国现在的期权市场如果和美国或者是韩国，韩国也是期权市场比较发达的国家相比，真的是刚刚起步，但是即使是这样的单品种市场，这半年多来业提供了非常好的套利机会，道理很简单，任何一个新兴的事物在刚刚出现的时候。

　　总是不成熟的，总是孕育着机会的，想起来2010年股指期货刚推出的时候，那个时候做期限套利可以获得很高的收益，而期限套利没有什么技术壁垒。在期权市场的话，我们看到了一些类似的机会，期权市场实际上定价的最重要的因素就是对市场未来波动的预期，所以往往反映了人的贪婪和恐惧的情绪。

　　当人比较贪婪的时候，认为未来是一帆风顺的，所以对于波动性未来预期是比较低的，但是当市场出现大幅波动的时候，往往他们对未来的波动率会高于未来实际会产生的波动率。而中国市场，我们大家都比较清楚投资者结构，趋势投资者偏多，所以追涨杀跌非常严重，情绪波动非常大，这里面就带来了很多的套利机会。也就是说，当市场比较悲观的时候，大家对未来的波动率预期非常离谱。八月份第二轮股灾的时候，当时市场的波动率已经超过了120%，这就提供了特别大的套利空间，当时我们的期权组合基本上一个月获得了50%的利润。

　　再说一下另外一个相关的话题就是市场的体量，从市场刚刚开始的时候，我们看到整个交易量是比较少的，所以有一些特别大的机构也没有关注整个流动性大部分是券商做市商提供的。

　　但是进入第三季度和股指期货受限有关系，一部分投资者把对冲的手段转到了期权市场，因为股指期货限制以后，期权是经有效的对冲手段。另外投资基金也进入了期权市场，所以流动性有了大幅的改善，现在合约的交易量每天都超过1.5万手了。所以我们看到整个市场的体量也在迅速变大，明年市场会推出更多的品种，期货端的话可能也有相关的期权品种出现。

　　商品期货我简单讲下，上半年主要还是趋势性投资为主，这个时候一些跨品种或者跨期套利是更值得关注的，上半年主要做贝塔(音)，下半年主要做阿尔发(音)。

　　李晓亮：关于商品期货我们公司做了尝试，我补充一点，明年原油(34.40, -0.33, -0.95%)期货可能是要上市交易了，这是一个需要的新亮点。

　　关于其他的衍生品，比如期权方面，这确实是今年非常大的突破，从今年一系列政府动作来看，包括中证五百期货，以及五岭(音)期权，连续推出了三版衍生品，感觉说政府想尝试新的衍生品工具，由于股灾告一段落，但是政府在这方面尝试的动力和意愿还是很强的，以后大家可以关注一下新的品种。

　　期权交易量不是特别活跃，活跃以后有更多的套利机会，现在主要还是在大的机构做期权交易。他们定价相对比较合理，交易量也不是很大，没有特别花精力在这方面做研究。

　　何晓彬：刚才我们提到息指贴水很大，对于我们来说是很大的成本，但是如果愿意拿贝塔的人来讲这是一个折扣的贝塔，从这个角度来讲也是有吸引力的。现在股指波动以后，很多人都在发行定增的产品，大家发现定增的产品基本上商业模式是拿折扣的贝塔，如果愿意分散拿定增的投资者，适当的拿一点贴水的股指期货作为替代也是一个非常好的选择。现在的贴水主要因为多投套保的力量太薄弱了。如果这一类的投资者可以增加的话，会促进贴水的恢复。可能最后会使得市场有一定的，恢复到更好的状态。贴水其实也是有一些机会的。

　　沙文帆：现在市场上的衍生品非常有限，今年我们上了上证50中证五板，期货的上证50上来之后因为它和沪深三板有非常高的相关性，被包含在沪深三板里面，这两个品种可以做跨品种的套利，品种内可以做跨期的套利，商品期货我觉得目前空间比较大的我们可能要往套利这方面转，有跨品种还有品种类的跨期。期权的做法相对来说会多一些也复杂一些，比如说风险套利，还有一些波动率套利，目前我们的市场其实波动率还是非常高的。因为参与的主体还是以散户为主，在这样的市场条件下，无疑做波动率的策略更加安全，同时收益也更为可观。

　　另外提到了，目前我们国家的券商发展是非常快的，可能有一块大家之前关注的比较少，就是场外期权，我们可以结合一些现在走的比较快的券商场外期权的创新业务，针对他们做一些调整是可以的。

　　江敬文：做对冲的时候我们更倾向于用期权，用期权的话总体的风险杠杆是可控的，未来流动性做大以后，更多的选择用期权做对冲。还有就是分期，我们之前一直有关注，但是由于股灾之后可能会暂停下来，其实在我们做对冲用多空分期基金也是一个比较有效的手段。

　　申毅：各位专家说了期权和分级的事儿，我想补充一点，因为现在这个市场既然大家都是机构，主要还是以散户为主，散户中间目前其实散户对于分级的情绪有不同的看法。以前牛市的时候觉得很好，我不会惊奇如果分级受到监管，希望在分级上套利可能会失望。

　　第二个我认为期权本身是一个很好的工具，如果说市场里都是散户的话，期权本身对于散户来说，风险有限，收益可能无限。其实在买期权的时候方向错误的话，风险是越来越小的。这种作用更加容易让监管层接受，也更加容易让散户接受，错的时候亏的少，就算方向全错了，除非拿到结算，拿到结算之前还是有一部分收益，看错了也可以拿回一部分资金。

　　这个方面作为机构来说，作为市场参与者来说，应该把期权的这些作用，对于机构的风险管理的作用和对散户投资的风险有限、收益无限这些作用应该推广，推动市场早日出现更多的期权产品，现在期权的量不是很大，券商在场外有很多产品，但是根据我们自己的经验，券商场外市场流动性不好，价格也不好。我们原来希望和场外券商交易居多，但是目前看来困难还是很大的。成本也很高。反过来想，既然券商的市场不好，是不是各位愿意找申毅投资，我提供你们市场，我们在场外做你们的做市商，我的报价一定比场外的券商要好，各位是不是愿意和我们交易。

　　周媛：最后再花一点时间，请在座几位每个人用一句话呼唤一下，对未来的政策，你们有什么样的期待什么样的建议，用一句话来说一下！

　　江敬文：经历了今年的行情最大的感触就是监管层在决策的时候没有做好预案，随意更改交易的规则，对于我们来说影响还是比较大的。提监管的建议的话，还是说从预期管理上做好预案。

　　沙文帆：市场和政策是息息相关的，市场是非理性的时候，政策肯定是非理性的，市场趋于理性的时候，政策就会宽松，这个时候我们就会更多的受益，所以我们希望政策接下来这一年适当的宽松。

　　何晓彬：我们认为加强监管是对的，我们也希望能更加理性辩证地看待市场提供的工具。

　　李晓亮：因为我以前做学术的，我也关注各位经济学家的意见，从我看到的一些文献来看，整体上专业人士对对冲工具和量化套利、量化对冲这样的基金是持肯定态度的。优势应该是有，带来的好处是大于坏处的。我们希望监管层尽快了解我们在做事情，知道我们做事情的风险在哪里，好处在哪里，更合理的评估应该如何监管。我们欢迎更好的监管，因为是对我们量化对冲行业更有利。

　　尹克：我就说一句话，我想说资本市场不需要友情手，请把市场的还给市场。

　　申毅：回过头来想想我们职业生涯当中，资本市场的作用到底是什么，我觉得国内各个参与者来说，总体还是觉得资本市场是一个融资市场，对实体经济最大的作用是融资。我的看法是资本市场对于实体经济最大的贡献是把资源往最有效的方向的配置，把资金放到已经淘汰的产业是毫无疑义的，如果可以促进配置的效率、促进配置的速度，任何工具都是好的，衍生品本身是工具，无所谓好坏，只是一个工具，但是如果能够改善，本资本市场改善为一个配置市场，改善配置工具，我们都应该支持！

　　周媛：感谢六位嘉宾的分享！我们的圆桌论坛到这里就结束了！

　　在场的各位领导、各位嘉宾，坚持到现在的各位朋友们，大家辛苦了，本届2015年第四届中国对冲基金年会到此圆满落下帷幕！感谢来自国内外的私募精英为我们分享他们的投资智慧，感谢所有嘉宾的参与，感谢赞助单位、协办单位、媒体朋友的鼎力支持！谢谢大家！我们明年再见！