上海新阳(300236)

投资要点：

上海新阳是我国领先的半导体专用化学材料生产企业， 多年来专注半导体行业所需化学品及配套设备的研发设计、生产制造和销售服务，并通过产业投资逐渐将业务拓展到了市场空间更广阔的电子化学品以及工业、 汽车等化学材料领域，为公司长期成长打开了市场空间。公司参与建设的大硅片项目切合我国半导体产业发展方向，有望成为半导体产能向中国转移大潮中重要的受益者。

1.传统封装化学品保持稳定，晶圆化学品快速放量：

公司的电子化学品主要面对半导体制造和半导体封装企业， 公司传统主力产品是引脚表面处理化学品，包括了纯锡电镀添加剂和去毛刺溶液等产品，目前已经稳定供应包括长电科技、华天科技、通富微电等着名封测企业在内的国内超过 200 家客户。由于电子化学品具有多品种，小批量的特点，需要下游客户每个工厂逐一进行验证，因此公司产品具有较高的技术门槛， 在引脚表面处理化学品领域已经形成较高的壁垒。 公司晶圆化学品目前正处于快速放量的周期，随着半导体制造和封装产业向中国转移，为公司晶圆化学品提供了丰富的市场机会。 目前公司晶圆化学品已经成功切入中芯国际、海力士、华力微的供应链， 形成了批量供货，未来随着客户验证的逐步推进，将实现进一步的增长。先进封装领域，TSV 封装对电镀液需求量巨大，随着未来 TSV 先进封装不断放量，预期将给公司提供巨大的发展空间。同时公司依托下游半导体企业客户资源， 拓展了晶圆划片刀业务， 晶圆划片刀是晶圆切割的消耗品，据测算市场空间超过 10 亿，目前公司划片刀产能达到 5000 片每月，月销量达到2000 片，新阳划片刀产品的顺利进入市场，开启了晶圆划片刀进口替代的进程。

2.从半导体化学材料到工业化学材料，新阳扩张之路：

公司 2013 年发行股份购买资产，以 3.9 亿对价收购考普乐 100%股权，将业务领域从半导体专用化学品拓展到了氟碳涂料领域，考普乐的氟碳涂料具有超强的耐候性，被广泛用于大型高档建筑等领域。并购完成近 3年来，考普乐业绩保持了稳定成长。2015 年以来，国家对涂料开征消费税，对考普乐的经营业绩产生了一定影响，但鉴于考普乐的良好经营能力，预期公司未来仍有望保持稳定成长。2015 年公司向东莞精研投资 5000 万元，持有东莞精研 20%的股权， 计划新增 2400 吨高纯氧化铝产能。目前由于下游消费电子对蓝宝石的需求尚未充分释放，导致东莞精研完成 2015 年业绩承诺有一定压力。未来随着消费电子对蓝宝石的需求提升，预计东莞精研经营将逐步走上轨道。同时公司投资设立新阳海斯积极布局汽车特种部件防腐耐磨表面处理材料市场。可以看到公司立足于半导体领域， 将业务范围向电子化学材料、各种工业领域化学材料不断拓展。未来公司仍将持续在电子、工业、建筑、五金、汽车乃至航空航天化学品领域进行发展，打造更为丰富的新阳化学材料产品线。

3.国家产业投资方向，大硅片项目前景光明：

上海新阳参股设立了上海新昇发展 300 毫米大硅片项目，投资占比 38%。上海新阳计划非公开增发募集 3亿元对大硅片项目持续进行投资， 目前非公开发行已经通过中国证监会审核。 大硅片项目的牵头人张汝京是中芯国际创始人，具备极其丰富的半导体行业经验，为项目的成功提供了技术保障。自 2014 年国家集成电路产业基金成立以来，中国半导体产业投资明显加速， 半导体制造向中国转移的过程中，亟需上游硅片产业进行配套， 上海新昇项目达产后预计将达到 15 万片/月的产能，填补了这个领域的空缺。 11 月 25 日上海新昇获得了中央财政补贴和地方财政补贴共计 7.48 亿元。我们认为获得财政大额补贴一方面证明了上海新昇技术方案的出色水平，同时也印证了国家对半导体上游原材料配套重点支持的政策思路。 我们判断未来大硅片项目有望得到国家多种形式的持续支持。目前上海新昇厂房已经开始施工，预计 2016 年下半年大硅片产品就可以进行送样。公司已经和一些大客户进行密切合作， 产品达标后有望快速切入下游客户产业链。 我们看好大硅片项目的发展前景，上海新昇有望扛起 300MM 硅片国产化的旗帜。

4.给予上海新阳买入评级：

公司是国内领先的半导体化学品厂家，立足半导体化学品进行了半导体领域以及化学品领域两个方向的拓展，不考虑非公开发行因素，我们预计公司 15-17 年的 EPS 分别为 0.36、0.43、0.71 元。公司目前股价对应15-17 年的估值分别为 122 倍、101 倍和 61 倍，鉴于半导体产业产能向中国转移的趋势明确，未来公司将获得更多发展机会，给予买入评级。

5.风险提示：

1、晶圆化学品拓展遇阻

2、大硅片项目投产晚于预期

3、公司非公开发行的不确定性风险