12月中旬以来，国债期货整体延续牛市走势，5年期和10年期国债期货先后突破前高，市场情绪良好。短期来看，经过连续上涨，国债期货偏离5日均线较大，在没有新利好刺激下，存在技术性回调压力。中长期看，基本面仍对债市有良好的支撑，债市收益率仍有下行空间。

短期面临回调

近期市场对利空因素反应较为平淡。例如，前期市场对美联储加息、汇率贬值、IPO重启等风险并没有太大反应，上周一在宏观数据企稳下，市场终于有所调整，但周二周三市场逐渐回暖，但随着本周连续上涨，获利盘已较为丰厚，存在短期技术性回调的压力。

回调原因主要有两个：一是资金面。近期央行公开市场逆回购量并不大，国库现金定存到期量也较多，叠加临近年底，短期资金面或延续近期稳中有升的趋势，中长期资金面亦因为贬值预期而不甚乐观。不过我们认为，资金面仅带来情绪上的负面因素，并不会长期持续下去，央行有利率走廊管理稳定预期，同时进一步降准的概率也在提升。二是短期利率债已有较大幅度的下行。近期长、短端国债收益率平行下移，期限利差基本保持不变，目前1年期国债收益率已经低于R007，进一步下移的空间或缩小。如果短端出现小幅反弹，对长端亦有较大压力。

经济持续回暖动能有限

基本面看，12月公布的经济数据显示短期有一定的上升动能。11月工业增加值同比回升，与高新技术产业相关的制造业逐步扩张，消费继续缓慢回升，部分行业开始通过联合限产等方式抬升大宗商品价格，企业利息支出因降息大大减少，企业存款也逐渐高升，说明经济有触底回升的动力。

不过中长期内，我国仍处于经济增速换挡期，降库存、去产能依旧任重道远。工业增加值的同比回升与去年APEC会议期间不少工业企业停产造成的低基数有关；投资勉强由基建支撑，地产和制造业投资持续下滑。基建今年可以保持较高增速受益于财政支出的扩张，不过考虑财政收入减少以及财政赤字制约等因素，这种扩张较难持续。即便赤字率从3%小幅提升，对目前基建的体量来说难有较大影响。地产投资持续下滑，虽然销售数据逐渐好转，但是很难传导至前端的开工和购置土地面积，两者依然处于低位，同时地产库存高企。此外，很多地产公司开始转型，向互联网、医疗、养老等领域发展，压缩地产投资。总之，投资提速难，经济回暖慢。

从政策角度看，财政政策和货币政策对经济刺激的效果边际递减。11月，管理层提出供给侧改革，意图通过调节供给端来适应需求端。目前传统周期性行业需求弱而供给过剩，未来不再以刺激需求为主，去产能过程不免会延长。新兴产业和新兴经济模式是消费和投资需求所在，需要通过资金供给、税收减免、政策鼓励等予以支持，目前政策出台仍较慢，快速发展仍需时间。与传统的需求端改革相比，侧重供给侧的改革会延长市场过剩产能的出清，意味着经济将在更长时间内保持“新常态”的发展速度。

整体上，我们认为，当前债市短期存在小幅调整风险，但中长期依旧会在基本面的支撑下延续慢牛趋势。操作上，建议投资者前期多单继续持有。