历经十几年的市场沧桑，培育机构投资者，创新期货公司盈利模式，强化期货市场功能发挥，提升行业形象已经成为行业共识。商品交易顾问（CTA）就是这些问题的最佳答案，众多实力型期货公司都将CTA列为必争之地，纷纷开展相关研究和筹备工作。期货公司分类分级已于9月1日正式启动，CTA的试点也为时不远了。我们认为，此时应借鉴国际市场经验，根据我国实际情况探索我国CTA运作模式。

一、CTA的海外运作模式

CTA运作客户资金从事期货投资模式在国外又被称为期货投资基金或管理期货，是指由CTA使用全球期货和期权市场作为投资媒介，向那些想要参与期货期权市场的投资者提供专业的资金管理，交易对象包括实物商品和金融产品的期货、远期、期权合约。根据自身实力和投资者需要，CTA有三种运作模式，即公募期货基金、私募期货基金和个人管理期货账户。

１．公募期货基金

公募期货基金从组织形式上看与投资于股票债券的共同基金类似，往往采取公司型基金的组织形式。投资者可以购买基金公司的股份，类似于购买股票或债券共同基金的股份一样，当然期货基金购买和销售的是期货和期权合约而非股票和债券。公募期货基金通常在所有的管理期货投资手段中具有最低的申购起点，这一点使其可以被中小投资者所采用。基于这个特点，公募基金往往定位于中小投资者，这些中小投资者有参与期货市场的需求，但由于时间和专业知识尤其是资金的限制无法达到投资目的，而公募基金就成为满足他们需求的最好投资工具。公募基金由于持有的人数众多涉及到广大投资者的利益，因而其发起设立及运作都较为规范，披露的信息量最大，所受监管也最多，使其运作成本较高，操作上也没有私募期货基金和个人管理账户灵活，所以从美国的实际情况来看，其投资回报率在三种期货投资基金中是最低的。

２．私募期货基金

私募期货基金与证券私募基金类似，往往采取有限合伙的形式，其合伙人主要有两种形式，即一般合伙人和有限合伙人。一般合伙人就是发起组织基金的个人或机构，也是控制基金全部交易活动和日常事务的管理者。有限合伙人是为基金提供大部分资金的投资者，但不参加基金的具体交易与日常管理活动，只按照协议收取资本利润，并且以自己的出资额为限承担有限责任。

私募基金适于的对象往往是一些高收入的个人或机构投资者，因此在投资者人数和最低出资额上受到严格的限制。美国监管机构要求私募基金的投资者总数不超过499人，并且其投资者必须拥有至少100万美元的净资产或者至少连续两年取得不少于20万美元的年收入。

私募基金不允许向社会公众招揽投资者，因此免去了广告发行及营销费用。通常投资者准备将自己的资金投向基金时，主要通过直接认识并对其绝对信任，或者依据在上流社会获得的可靠投资消息和间接介绍，以及通过管理期货研究咨询机构提供的信息进行选择。私募基金在操作上较公募基金灵活，所受监管较少，运作成本较低，所以其市场表现也优于公募基金，但其运作透明度低，风险也大于公募基金。

３．个人管理期货账户

除了公募期货基金和私募期货基金外，投资者还可以开立个人管理期货账户。个
人管理账户是指在存款性银行开户并由期货交易顾问(CTA)自行管理的账户。一些大型的机构投资者，诸如养老基金、公益基金、投资银行、保险基金往往采取这种形式将部分资金委托给独立的期货投资组合管理者（FPM）进行管理，FPM在为机构投资者设计、构造和实施期货投资基金投资策略中扮演着重要角色。这种方式要求的最低投资标准相当高，只能被有较高收入的投资人所使用，因此这就成为机构投资者的最佳选择。这些大型的机构投资者往往采取这种形式，而非购买公募或私募基金份额的形式来参与期货市场，以优化他们的投资组合。投资者采取把钱直接投向CTA的方式实际上相当于投资者购买了CTA的交易技能。这种方式可以发挥机构投资者的资金和信息优势，选择更适合自己的CTA，这样CTA的投资方式就更加灵活多变，同时还免去了公募或私募基金的管理费。

这三种运作模式基本覆盖了期货市场所有投资者的投资需求，不仅为普通个人投资者提供专家型的理财服务，还可以为机构投资者优化资产组合降低风险提高收益。经过数十年的发展，CTA已经成为国外机构投资者资产组合中的重要组成部分，对机构投资者匮乏的我国期货市场是一个很好的借鉴。

二、CTA运作模式探索

海外的CTA运作成熟，可以为期市各类投资者提供全面服务，这是与其机构设置相匹配的。其CTA既可以是机构也可以是个人，个人CTA诚信度高投资特点鲜明，以个人身份受聘投资机构。而机构型CTA组织结构就比较复杂，除去具体负责投资业务的个人CTA外，还包括商品基金经理、交易经理。CPO负责发起基金，选择成立方式和募集资金，交易经理不负责交易而是专职挑选和管理CTA。根据资金募集方式不同，机构型CTA又分为公募期货基金和私募期货基金。

同样，我国CTA运作模式也要基于现行CTA设立方式来探索。我国CTA设立方式基本确定，是由期货公司成立全资子公司的方式成立的，资金通过与券商、银行或信托公司向特定投资者募集，再交由期货子公司负责具体投资操作，期货公司及其子公司都不负责资金募集。因此，我国的期货公司和战略合作方分担了CPO设立基金和募集基金的职能，在CTA制度运行平稳之后，券商、信托机构这些战略投资者还可以获得部分股权成为CTA的非控股股东。如此一来，我国CTA就具备了独有机构属性和定向资金募集方式，这些特点同样造就了相应的运作模式。一方面，我国可以开展专户管理业务，为机构投资者提供专业服务；另一方面，还可以开展集合理财业务，成为中小投资者介入期市的最佳选择。

三、专户管理——专业服务于现货企业

我国CTA可以开展的专户管理类似于美国市场的个人管理账户，除了可以为资金量较大的个人投资者提供资产管理服务，机构投资者将是其主要服务群体。鉴于目前股指期货等金融品种尚未推出，共同基金和社保基金等证券市场机构投资者的套保需求尚不强烈，现货企业将是目前我国CTA的重要客户。

１．企业的套期保值专家

现在我国已成为全球第二大商品期货市场，现货企业是市场主要的机构投资者，出于便利部分企业还成立了自己的期货公司，中粮、五矿就是其中的佼佼者。期货是现货企业的重要风险管理工具，因此现货企业可谓是期货市场天然的机构投资者。但是目前我国期货市场专业人才匮乏，期货相关理论也有待创新，有些现货企业参与期货市场效果不佳。“套期保值”对于很多企业来说还是一个抽象概念，他们要么束之高阁敬而远之，要么贸然进入盲目投资，更有甚者迷信国外投行而陷入场外衍生品泥潭。因此，CTA专户管理首先就要解决现货企业的套保难题。在这方面CTA有着专业优势，尤其是现货背景期货公司设立的CTA专业优势更加明显。这些现货企业无一例外都具备境外期货套保资格，长期在境外期货市场的摸爬滚打积累了经验，培养了专业队伍，更使这些企业对套保有了更深刻的认识。

随着这些专业队伍和专业知识的注入，CTA可以为相关现货企业量身定做套保方案，并全面代理套保业务。专业人做专业事有助于资源优化配置，并提高市场效率。在这个过程中，现货企业和期货行业获得了双赢。对于现货企业来说，国际现货企业之间的竞争已经远不是做不做套期保值，而是套期保值做得好不好的问题。CTA提供专业套保服务既节省了培养专业人才的成本，又提高了套保效果，还降低了相关风险。而对于期货行业来说，新的盈利模式给期货公司注入了活力，使市场竞争更加有序；专业人做专业事使行业内人才不再外流，有助于行业健康发展；套期保值效果提升使期货市场风险管理功能得到真正发挥，可以使期货行业得到更多认可。

２．成为提升企业竞争力的智囊团

专户管理是CTA和现货企业间的一道桥梁，这个桥梁不但要传达现货企业的风险管理诉求，还应该使CTA更加关切客户市场竞争力的提升。也就是说，除套期保值外CTA还要探索服务于现货企业提升现货企业竞争力的新型业务，现货企业的竞争力体现在风险管理、成本控制、产品研发和市场拓展上。风险管理是CTA的强项，尤其是在今后境外期货业务放开后，CTA还可以代替现货企业面对复杂多变的国际期货市场，帮助企业获得国际级的风险管理能力。此外在成本控制方面，CTA也大有可为。对于财务成本，CTA可以积极发掘期货市场财富功能，在风险可控的基础上开展套期图利和套利业务，增加企业营业外收入；对于生产成本，CTA可以参与到企业的生产决策过程中来，强化企业库存管理意识，探索利用期货产品优化企业库存管理，降低企业库存成本和库存价格风险。

四、集合理财——中小投资者的最佳选择

我国CTA提供的集合理财服务最开始将是通过信托方式面向定向投资者募集资金，由期货公司负责发起设立投资公司，信托公司、证券公司或者银行负责筹资和产品销售，即私募基金的阳光化。这与美国的私募期货基金类似，集合理财将是中小投资者投资期货产品的最佳选择，还将助推期货公司进入良性发展轨道，并且进一步优化期货市场投资者结构，保障我国期货市场健康发展。

作为机构投资者，CTA具备专业的操作技能、强大的信息收集和分析能力，以及完善的风险管理制度，可以为投资者提供稳定收益和降低投资风险。对于闲置的客户资金，CTA还可以投资于收益稳定变现方便的债券产品，提高资金利用效率。在操作方式上，CTA具备庞大的资金量和专业操作技能，可以采用更为稳健的套利方式。这些优势都是单一散户的力量无法比拟的，在最早设立CTA模式的美国期货市场，个人投资者已经渐渐被市场所“淘汰”。现在包括美国在内的发达国家中，90%以上的个人投资者都是委托各类投资机构间接参与期货市场，其中CTA管理的期货基金就是主要产品。因此，我们认为CTA的集合理财将是我国期货市场中小投资者的最佳选择。

CTA的集合理财将是我国期货公司发展的一个新思路，具备专业分析和操作人才的期货公司可以依靠这项业务脱颖而出，在提高客户收益的同时获得相应的利润和市场美誉。可以说，CTA的集合理财服务将助推期货公司为客户提供专业服务，开展差异化竞争，并迈上良性发展轨道。

投资者结构不合理是困扰我国期货市场长远发展的痼疾，散户占主导的局面注定投资者群体的专业性偏低，散户投资者往往缺乏专业技能和准确及时的市场信息，在操作方式上多选择非理性的追涨杀跌行为。一方面，过多的非理性投机力量会使期货价格出现不合理波动偏离正常价格区间，加大市场风险；另一方面，实践证明期市中的“七赔二平一赚”规律，散户投资者因缺乏专业投资技能很难进入１／１０的获利阵营，在屡战屡败的形势下退出就成为必然选择，剧烈的价格波动就会清洗出大批散户，因此散户主导的投资者群体不会为市场提供稳定持续的流动性。近年来大宗商品价格波动剧烈，上述问题就更加突出，市场亟需专家型机构投资者力量的注入。

五、我国CTA应提前布局金融期货

2008年是属于商品市场的一年，剧烈的价格波动拉动商品类期货期权产品成交增速，但即便如此，商品类期货期权成交量仍仅占全球期货期权市场成交量的10%，金融类期货衍生产品仍然占据着市场的主导地位。我国目前已经是全球第二大商品期货市场，2008年更是取得了全球领先的增长速度。在全球农产品期货衍生产品排名中，我国在前20位中占据9席，前１０名中占据7席。可以预见，一旦股指期货等金融产品登陆我国，期货市场容量将取得质的提升，届时将有证券、保险、银行等其他金融行业的机构投资者大举介入期市。因此，我国CTA应提前布局金融期货，做好与其他金融行业机构投资者合作的准备。

１．其他机构投资者进入期市的引路人

目前我国期货市场仅有商品品种，相应的机构投资者也仅限于现货企业。当股指期货等金融类期货上市时，证券、保险、银行等其他金融行业也会对期市风险管理功能产生强烈需求。目前我国证券市场缺乏做空的风险对冲机制，融资融券虽然已经开始试点，但对于净值总额达到1.89万亿（截至2008年12月31日）的基金业来说仍是杯水车薪。做空机制的缺失，使得基金等大型金融机构只能成为市场涨跌的助推器，不能有效维护投资者利益，而具备风险对冲工具的QFII则可以在市场中呼风唤雨。

我国金融市场长期奉行“分业经营，分业监管”的政策，其他行业对期货市场了解不多，因而CTA的专户管理就可以成为其他金融机构进入期市的引路人，全面指导或代理这些机构进行风险管理和优化投资组合。在这方面，近年来表现活跃的券商类期货公司将大有作为，他们熟悉证券市场，可以为证券行业机构投资者量身定做套保、套利等投资方案，使这些机构投资者和QFII真正站在同一个起跑线上。

２．合作探索公募期货基金之路

海外CTA行业中，公募期货基金监管最为全面，制度最为透明，并且由于期货与其他资产之间的相关性较低，是优化资产组合的最佳选择，因而被很多共同基金选进资产池，以降低整个资产组合的风险，并提高收益。因此，公募期货基金在市场中的影响最大，是最受投资者欢迎的期货理财工具。在我国的私募CTA运行成熟之后，还可以尝试与基金公司合作推出向公众发放的基金产品。

在公募期货基金发行的具体路径上可以有不同选择：其一，期货公司成立子基金公司发行公募基金，这种公募期货基金主要投资于期货期权产品。由于期货投资一般要控制仓位，可以将部分闲置资金投资于流动性好变现能力强的债券，满足保值需求并创造一定收益。这类基金主要面向风险承受能力强的投资者和大型机构投资者。其二，期货公司与基金公司合作发行公募基金。具体来说，可以通过成立合资公司或基金公司委托期货公司等形式，基金公司负责股票、债券投资和资产组合中的比例分配，期货公司则负责期货期权方面的投资和整体的风险控制。