经过“万宝之战”，保险资金成了A股市场上最受瞩目的一支生力军。

近几个月以来，安邦保险、前海人寿、国华人寿、富德生命、华夏人寿等将近10家保险公司参与了近30家公司的举牌。广州一家私募机构负责人在接受21世纪经济报道采访时提到，保险公司资产配置压力催生了年末的这一轮举牌行情。

“在经济下行及利率下行期，保险公司资产端收益覆盖负债端成本的压力较大，因此在有限的资产配置渠道下，为了追求更高收益，部分保险公司加大了高收益权益资产的配置。”

华创证券还发现，2015-2017年为保险公司协议存款到期的高峰年份，其中2016年到期量略低于15和17年，这部分资金存在一定配置压力。

分析近两年的保险公司财报你会发现，其实险资早已逐渐开始提高权益类资产的比重，下调固定收益类资产的占比。来自华创：

我们选取中国人寿、中国平安和中国太保 13 年至 15 年中报的资产配置情况进行分析。

综合来看三家保险公司的变化，固定收益类投资占比从 13 年到 15 年中报分别为 85.7%、84.1%和 79.7%，下降幅度达到 5.9%；权益类占比分别为 10.1%、12.0%和 16.3%，上升幅度达到 6.2%；投资性房地产类和现金及其他类变化不大，反映近年来保险风险偏好有所提升，这受到保险负债成本呈上行走势和股市走强两个因素影响。

即使在固定收益投资类别中，保险公司也主要增加了信托公司信托计划、商业银行理财产品、债权投资计划等资产的投资占比，用来替代定期存款和债券投资。因此，即使 16年协议存款到期量较大，这些到期资金恐怕也会被权益和固定收益投资中的其他投资项目所替代，不会全部转移到债券的配置需求上。

为什么一向“稳健、厌恶风险的”保险公司越来越偏爱风险类资产？华泰证券分析师谢皓宇：

1，资产负债的期限错配（编者注：此处可能为笔误，或为“期限配置”）无法在国内实现，风险资产成为选择

从保险公司的产品来说，大致可以分为传统险、分红险、投资连结险（万能险算是其加强版，进一步增加了保费缴纳的便利程度），其中期限上看，传统险大多在 10~20 年，分红险为 5~10 年，投资连结险时间跨度较大，但一般情况下也会超过 5 年。由于保费是在销售期制定的，所以一旦出售则固定，当出现降准降息引起的市场利率下行时，会存在投资回报压力，特别是对那些存在保费快速流入的公司，而中国目前没有期限超过保险产品的投资品种，除了发行极少的 30 年期国债，导致期限错配（同上，“期限配置”）无法完成，仅能通过风险资产。

2，保险产品同质化竞争，又使得各公司竞相通过提高投资收益假设来压低保费

目前保险产品的同质化，导致隐含的回报率均较高，平均在 5%左右，但由于当前的营销渠道多元化，会使得费差损益部分略有盈利，能够节省 1%左右，那么对应需要通过投资损益的部分就为 4%（5%-1%）。

3，利率市场化下，已销售保险产品要求的回报已无法在当前固定收益市场满足

要覆盖这 4%的回报，以往的做法是购买固定收益类品种，例如债券和银行存款，其中银行存款分为了定期存款和协议存款两种，在市场资金充裕时（例如现在），保险公司和银行谈判只能够做定期存款，目前的 5 年期利率为 3%，且为单利，对应的复利为 2.8%，不能覆盖 4%的要求回报，而一般情况下，银行存款占保险公司配置比例的 40%，所以相当于这 40%的资金需要替代渠道，那么高分红的权益类市场自然是一个选择。

原先的 “避险资金”成了险资配置“风险资产”的主要杠杆资金来源，保险公司成了新一轮场内加杠杆的主力，对于其中所隐藏的风险已经有多家机构发出警告。

中信证券非银团队认为，资产负债匹配是险资的核心原则，低成本负债能力是保险公司长期超额回报的重要来源，违背原则的历史教训极其惨痛：

从国际经验来看，保险资金一般分账户管理。以美国为例，一般账户对保户负有保障责任，投资端要求极为保守，2013 年股票投资比例仅为 2%；而独立账户风险主要由客户自己承担，2013 年股票资产占比达 82%。具有保底和保障特征的保单，在资产安全性、流动性上提出了更高要求。

违背原则的历史教训历历在目。2008 年 AIG 因旗下规模最小的机构购买和发行 CDO、并介入 CDS 而面临灭顶之灾，90 年代日本寿险公司也曾因大比例介入房地产等泡沫资产而经历行业破产潮。

或许会有人反驳，股神巴菲特的伯克希尔公司不也是通过集中持股获得了长期超额回报吗？但中信证券认为，伯克希尔属于特例，而且这种商业模型的运转也是需要几个前提条件：一是，持续增长的低成本负债。二是，保持资产的高流动性。三是，保持低财务杠杆。

“尽管巴菲特有超常的投资能力，但如果没有持续增长的低成本现金流，不保持资产的高流动性和维持较低的财务杠杆，也很难实现逆周期扩张和避免金融危机的冲击。”

中信最后警告：

保险作为一个以人身为经营对象的行业，长期经营必须作为基本的经营理念。无论是在资产端冒进、还是在负债端冒进、抑或资产负债匹配严重失衡，均可能导致严重后果。

目前行业出现的资产驱动型公司、集中持股公司、高成本短久期负债公司，在面临系统性信用风险、市场风险、利率持续下行风险、流动性风险等风险时，不仅仅是导致保险公司自身亏损或破产风险，更重要的是可能带来重大的行业负面影响、资本市场波动及社会公众利益受损。

由于金融刚性兑付尚未实质打破，透支社会信用成就个人商业利益的现象还在一定程度上存在，建议各界高度重视风险、严格监管、守住底线，避免不必要的损失。