关注周期性企业盈利改善

11月以来，上证指数在3400点—3650点核心区间宽幅振荡，市场情绪稳定。后市，最值得关注的是利率是否继续下行。只有在利息支出降低和投资企稳带动下，周期性板块盈利才会有改善的可能。同时，政策预期引起的市场情绪变化，仍是决定股市阶段性走势的关键因素。

利率下行往往伴随A股牛市

回顾历史行情，利率下行往往伴随着A股牛市，20年来，明显的利率下行有三次。

第一次，1995年下半年至1999年6月贷款利率下调909个基点，A股延续四年牛市。

第二次，2008年四季度贷款利率下调189个基点，2009年上半年上证指数上涨超过100%。

第三次，2014年11月至2015年12月，中长期贷款基准利率由6.55%降至4.90%，下行165基点；10年期国债利率由2014年初的4.5%降至3.0%，下行150个基点，降幅已经与2008年次贷危机期间相当，上证综指涨幅超过50%。

由此可见，中长期贷款基准利率下行确实有助股市慢牛。目前，贷款利率持续创历史新低，但利率下行主导的牛市逐步趋于尾声。展望2016年，受美联储加息限制，央行降息空间越来越小。但上半年利率或仍有下行空间，原因在于：经济下行压力未缓解，仍需降低企业融资成本，供给侧改革消化库存需要低利率的支持。

2014年6月开始，外汇占款出现趋势性减少，至2015年11月已经减少2.3万亿元至27.2万亿，由于贸易顺差维持衰退性高位，因而，资金外流以及居民兑换美元，或是外汇占款减少的主要原因。2015年二季度和三季度，基础货币余额由29.6万亿元降至28万亿元，减少1.6万亿元。虽然货币乘数上行缓解了资金压力，但终究难以持续。因此，存款准备金率下调空间较大，2015年，大型存款性金融机构存款准备金率下调300个基点至17%，释放近4万亿元。然而，金融机构超额准备金率却由年初的2.7%降至目前的1.9%。美联储步入加息周期后，中美利差收窄叠加人民币贬值预期，资金如果继续外流，央行将继续降准增加基础货币的投放，有助于利率的中长期下行。

利率下行有助企业盈利改善

利率的下行能直接减少企业的融资成本支出，下一步，如果利率的下行空间比较有限，后市的驱动因素或转向上市公司盈利好转。

上市公司2015年三季报数据显示，A股上市公司净利润增速下降3.4%，较2014年下降9个百分点。非银行、石油、石化企业净利润增长5.55%，较2014年下降近4个百分点。市场出现了一定程度的分化，其中，上证综指和股指期货标的指数净利润增速均陷入负增长，而创业板指数净利润增速继续保持20%以上高速增长。

从申万一级行业来看，传统周期性板块难觅复苏，新兴行业保持平稳。第一，近四年净资产收益率保持高位平稳的行业包括：公用事业、交通运输、医药生物、传媒、电气设备、纺织服装、轻工制造、家用电器。第二，净资产收益率下滑最快的行业有：食品饮料、银行、采掘、化工、钢铁、机械设备、国防军工。逆势增长的行业是非银金融。

显然，盈利改善的看点仍在在周期性行业，其中确实有一些利好因素。首先，当前黑色和有色金属冶炼及压延加工业资产负债率超过65%，利率大幅降低减少企业利息支出，对企业的盈利反弹及风险降低都给予较大支撑。其次，商品房销售持续处于高位，特别是一线和部分重点城市库存有较快下降，加上中央经济工作会议提出化解房地产库存，房地产投资仍有阶段性回稳的可能。此外，券商受益于A股国际化和股票注册制改革，保险受益于延迟退休年龄新增的商业养老保险，金融和非银金融将继续受益于金融改革和金融业双向开放。

A股走势与政策预期有较大同步性。值得关注的是，2016年1月8日，持股占5%以上的上市公司主要股东和高管减持解禁。关注随后的大宗商品成交额和产业资本减持规模，预计短期心理影响大于实际对市场的影响。