国债期货主力合约本周价格超过了10月底的高点，创出新高。现货市场方面，10年期国债收益率达到了2.84%的低位。我们认为债牛未完，债券收益率有望进一步下行，但是近期需要关注收益率继续下行的制约因素。

本轮债券牛市主要是“资产荒”带来的配置效应。一方面，实体经济的投资回报率低，使得大量的资金淤积在金融体系内部，货币未能有效地往实体经济流动。另一方面，6月下旬的股市大跌行情让资金从股市向债市回流，推动债牛加速。6月中旬到至今，10年期国债收益率已经下行了80BP以上。目前实体经济没有明显的改善迹象，仍然在去杠杆过程中。中短期内，实体经济的投资回报率难以有明显改善。

由于实体经济的投资回报率低，导致资金继续在金融体系内部堆积，流动性滞留金融体系内部时，投资的主要渠道将集中于债市、房地产和股市。综合比较，债市仍然是投资者较好的配置标的，从这个角度看，债牛行情未完。除此之外，信用债风险会导致利率债收益率进一步下行，我国信用债的刚性兑付已经打破，预计明年会有越来越多的信用债违约，因此利率债受到资金青睐，这将导致无风险利率进一步下行。此外，从欧洲和美国的去杠杆周期看，实体经济的去杠杆通常要持续4年左右，从时间周期上看，本轮债牛行情有望延续。

但期债到目前位置累积了一定的风险，建议关注债市短期的制约因素。

第一，当前回购利率水平较高。Shibor隔夜利率维持在1.78%至1.8%附近，Shibor3个月期利率维持在3.05%附近，存款类金融机构7天质押式回购加权利率维持在2.3%左右，离5月低位仍有一定的距离。短期资金成本与债市行情目前形成了一定的背离，我们认为短期利率趋于稳定对债券收益率进一步下行有一定的制约作用。

第二，美联储加息对我国的债市收益率下行有一定制约作用，2015年12月16日，美联储宣布加息25BP，开启了本次加息周期。本次加息以来，中国10年期国债收益率延续下行走势，但是中美两国的利差在不断地缩小，加上人民币的贬值压力，短期内或拖累中国的国债收益率。

第三，预计2016年债券发行量会放量，年初债券发行额度会逐渐清晰，这对债市有一定的压制。但是我们认为明年一季度的情况可能并非如此，明年财政赤字率会从今年的2.3%上升至3%，这意味着明年我国财政政策是偏宽松的，银行很可能在2016年年初进行开年冲贷等为实体注入资金。此外，估计地方债额度会对收益率下行形成一定的制约作用。

综上所述，从长期看，收益率会大概率振荡下行。但是短期而言，当前位置积累了较大涨幅，短期利率未能进一步下行、中美利差缩小等会对收益率继续下行有一定制约作用。