未来分析价格走势时，应着重考虑黄金的金融属性

今年第三季度以来，实物黄金需求出现爆发式增长。据世界黄金协会统计，第三季度全球金饰销量达到了2008年以来的最高水平，北美、欧洲和大洋洲的金币、金条销量也大幅上升，尤其是美国的鹰金币需求量创近5年新高。相关数据显示，截至11月下旬，2015年期0.1盎司、0.25盎司、1盎司鹰金币均已售空，而欧洲金币和金条需求也创下2011年第三季度以来最高水平。

长久以来，实物黄金需求的激增被市场赋予了特殊意义，人们这次对实物黄金的需求是否能对当前低迷的金价发挥作用呢？回答这个问题需要在客观存在中寻找答案。

黄金价格并非受实物需求的驱动

尽管这段时间实物黄金需求火爆，但从实际情况来看，金价并未受此提振。今年第三季度，国际金价依然录得4.94%的跌幅；10月中旬以来，金价更是阴跌不止；12月初，金价再次刷年内新低至1046.28美元/盎司，不断探底的金价与持续强劲的需求形成鲜明对比。

其实，同样的现象也曾出现在2013年第二季度（2013年4月），国际金价惊现“断崖式”暴跌，价格直接从1560美元/盎司急挫至1321美元/盎司附近，当季的中国和印度黄金需求分别达到了399吨和337吨，远高于230吨的平均值。然而，遗憾的是金价并没有在实物黄金需求火爆的情况下企稳，而是屡刷新低。

由此可见，黄金实物需求与价格并不存在明显的正相关性。反观2013年第三季度、2014年第四季度和2015年第三季度，当金饰、金币和金条需求都出现上涨时，金价是下跌的，这几乎动摇了实物需求长期存在于金价分析框架中的地位。

通过研究我们发现，黄金消费在长期内似乎和金价成反方向波动。金饰、金币和金条需求对金价高度敏感，当金价大幅下跌时，喜爱黄金的民众或黄金投资者都会积极地抓住机遇抢购黄金。但需求的增加并不能有效抬升金价，当金价出现反弹或快速上涨时，消费者对金饰、金币和金条的购买热情又会逐渐冷却，从而打压需求。这表明金价与其他大宗商品市场存在明显的不同，不是金价受实物需求驱动，而是金价驱动实物需求。

衍生品需求对金价的走势很重要

为什么西方经济学中的“需求决定价格”对黄金这种大宗商品不成立了呢？这是因为黄金需求除了由金饰、金币、金条、金块等组成的实物需求外，还包括以实物黄金为基础的各种黄金衍生品需求。这些黄金衍生品工具分为标准化的场内交易品种和非标准化的场外交易品种，标准化的场内交易产品主要包括黄金期货、黄金期权、黄金ETF等；非标准化的场外交易产品主要包括黄金远期和掉期、黄金借贷、黄金凭证等。也可以看作，全球黄金市场是由商品性市场和金融性市场组成。

据了解，目前商品实物黄金交易额不足总交易额的3%，90%以上的市场份额是基于黄金的金融衍生品。虽然这个数据我们未能求证，但从下面几项数据中我们依然可以感受到实物黄金与金融衍生品在体量上的巨大差距。

通过对比第三季度全球实物黄金需求与以伦敦金银市场协会（LBMA）为代表的黄金现货交易量，我们可以发现，今年第三季度，全球实物黄金需求的价值约为335.3亿美元，而LBMA黄金9月日均清算额就达到了175亿美元。按一个月22个交易日计算，LBMA黄金第三季度总清算额约为1.2万亿美元，约为实物黄金需求总量的35倍。

通过对比第三季度全球实物黄金需求与以COMEX黄金期货活跃合约为代表的黄金期货交易量，我们可以发现，今年第三季度，全球实物黄金需求为927吨，而COMEX黄金期货仅活跃合约的成交量就达到了25474吨。

实物黄金交易量在全球黄金市场总交易量中的占比可以忽略不计。我们也就不难理解为什么实物黄金需求的变化对金价的影响微乎其微了。

金融属性是决定金价走向的关键

在金融市场里，参与黄金交易的主体一般为大型投资机构，主要包括投资银行和对冲基金。与实物消费者购买黄金保值增值的目的不同，金融市场上的交易者多以价格趋势为基础，进行波段投资或投机。他们根据货币政策、金融市场流动性、投资者风险情绪、外汇市场走势等诸多信息预判金价走势，并在现货和期货市场建立相应的多头头寸或空头头寸，如果预判准确便可从中获利。由于他们参与交易的资金规模庞大，黄金市场上几乎每次价格的剧烈波动都与他们的调仓有关。

目前，可以追踪大型投资机构在黄金市场上交易动态的指标主要有黄金ETF持仓和COMEX黄金期货期权基金持仓。从下图可以看出，金价与黄金ETF持仓和CFTC黄金基金净多头持仓走势的一致性。据计算，金价与黄金ETF持仓和CFTC黄金基金净多头持仓的相关性达到了0.7和0.81。

回到之前的问题，为什么在2013年第二季度实物黄金需求大幅上升的时候，国际金价是下跌的呢？那是因为市场纷纷看空黄金未来走势，基金公司在ETF市场快速撤资的同时，在COMEX大量减持多头头寸转而建立空头头寸，最终凭借他们庞大的资金量赢得了那场没有硝烟的战争的胜利。

整体来看，由于在国际黄金市场中，实物黄金需求的交易量占比较小，对金价的影响也相对较小。我们认为，未来分析金价走势时，应着重考虑黄金的金融属性。影响金价的主力军是在金融市场参与黄金交易的投机或投资者，他们会根据货币政策、金融市场流动性、外汇市场走势、投资者风险情绪等因素预判金价走势。然而，这些因素又可以归结于由利率水平、通胀水平、地缘政治中市场的情绪所决定，从中短期来看，这三大因素均无法对金价形成有利支撑，所以再强劲的实物需求也难以撬动当前低迷的黄金价格。