自12月18日国债期货突破振荡区间后，连续上涨，5年期国债期货主力合约绝对涨幅超过0.6元，10年期国债期货主力合约绝对涨幅超过1元。对于其对应现券到期收益率而言，由于到期收益率跌破3%，其对应最便宜可交割券发生改变，由久期最长的可交割券变为久期最短的可交割券，期货对应现券的到期收益率跌幅将超过现券到期收益率跌幅。其中5年期国债期货对应现券到期收益率由12月初的2.85%附近，跌至目前的2.62%附近，跌23个基点。10年期国债期货对应现券到期收益率由3.05%附近，跌至目前的2.81%附近，跌24个基点。

相比之下，15年全年长期国债到期收益率跌幅仅为7个基点左右。显然，近期长期国债到期收益率跌幅相对较大。支撑债市长期上涨的因素没有发生改变，但短期对债市的不利因素在不断积累。首先是近期货币市场利率不断上升，利率期限结构过于扁平化。虽然货币偏松环境不变，但目前央行并无更大力度货币政策的出台。其次，多家券商固定收益部门已于近日收到中国证券登记结算有限责任公司的调查问卷，要求上报债券业务杠杆倍数、银行间市场与交易所市场债券质押式回购融资比例等内容。最后，由于我国外汇市场化进程的加快，美国加息将对我国长端利率下跌产生反向作用。

上周五（12月25日），全国银行间同业拆借中心加权平均报价显示，中国银行间质押式回购14天期利率报3.13%，当周上涨37个基点，其中周五上涨10个基点。临近年关，由于银行需储备资金以备流动性之需，货币市场易发波动，年底资金需求通常都会有所增加。虽然日前央行MLF资金投放、逆回购单日净投放等在一定程度上改善了中资大行出资情况，但在年底市场资金需求持续旺盛的助推下，短期流动性出现了边际收紧迹象，仅靠逆回购等措施较为温和，这令市场对岁末年初降准预期较为强烈，但至今预期并未得到实现。目前长短期利差已降至低位区间，利率期限结构呈现扁平化，甚至出现倒挂情形，长端利率进一步下降空间受到抑制。

“股灾”之后，股市去杠杆，央行不断降息、降准，市场资金充裕，但可以购买的优质资产极为稀缺。于是，大量资金蜂拥进入债市，债券市场空前活跃，杠杆水平也在上升，市场风险也在积聚，监管层已极为关注。12月26日，财新报道多家券商固定收益部门已于近日收到中国证券登记结算有限责任公司调查问卷，要求上报债券业务杠杆倍数、银行间市场与交易所市场债券质押式回购融资比例等内容，其称此调查是为更好了解回购市场最新发展情况、完善折算率动态调整机制。但我们从调查内容可以看出，监管层此举剑指债市杠杆，意在摸清债券市场杠杆水平。加之近期美国“垃圾债”的暴跌，管理层显然对中国债券市场隐含的风险高度关注。

美联储加息靴子落地，虽然这对我国利率下跌周期不会产生主要性影响，但会对我国长期利率下跌空间产生影响。美国加息，显然其经济已出现明显良好发展的迹象，美国资产安全性相比其他资产而言将具有极高的吸引力。这从近期我国人民币持续贬值就能看出，市场对美元的青睐，导致投资者在外汇市场不断抛售人民币，买入美元。这导致我国资本账户下资本不断流出，外汇占款减少，基础货币减少，市场流动性降低。年底季节性购汇力道较大，大行仍需在结汇方面提供流动性。离岸和在岸价差较大亦加重境内贬值压力。这将加快我国外汇占款减少速度，对我国市场流动性带来压力，从而影响债市。如央行通过降准、再贷款等方式进行对冲，市场流动性受到影响不大，但近期央行并无此类动作，外汇占款对债市的不利影响在累积。

目前长期利率已到历史底部，但货币市场利率重心却在不断上行，导致利率期限结构扁平化，甚至出现倒挂情形。长短期利率的下降会压缩债券市场的杠杆套利空间，如市场预期出现改变，恐将导致债市快速下跌。虽然市场对央行降准等货币政策有着强烈预期，但目前看央行并无此类动作。债市的快速上涨是由于资金大量拥入债市所致，但目前不利因素在不断累积，调整风险或已不远。