一、2015年行情回顾

2015年的股票现货市场必将载入中国股市史册！我们经历了所谓的“国家牛”、“改革牛”、“资金牛”、“杠杆牛”，我们更见证了“去杠杆”的威力，投资者脆弱不堪的恐惧心理，连续的“千股跌停”，我们也看到了国家首次高调救市，维护资本市场稳定的决心，巨浪过后，在四季度中国股市又逐渐恢复平静，开启了“慢牛”行情。

2015年股指期货市场，也是极不平常的一年。上半年，股指期货市场一片欣欣向荣。随着行情的不断向上，成交量也是与日剧增，日均成交量达到150万手，与此同时，4月16日，上证50股指期货、中证500股指期货上市，新股指期货品种的推出适应境内资本市场风险管理精细化的要求，符合股指期货市场标的指数多元化发展的趋势。但是，6月中旬以后，股指期货同样经历了持续暴跌的局面，但成交量还是温和放大。但是，9月初，证监会出台四项措施抑制股指期货过度投机，导致股指期货成交量急剧萎缩，目前股指期货成交量仅维持在1万手的成交水平，不及年内最高峰的1%。

从趋势来看，2015年的股指期货呈现震荡-大涨-暴跌-慢牛的走势。

第一阶段（1月5日-3月6日）：年初，受监管部门规范“两融”资金、整顿信贷资金入市，股指期货没有承接2014年四季度的良好涨势，出现两个月的横盘整理。1月初，证监会明确表示，中信证券、海通证券和国泰君安3家公司被采取了暂停新开融资融券客户信用账户3个月的行政监管措施，其余9家券商也因其他违规问题受到了不同程度的行政监管处理。同时，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，央行货币政策司称要防止过度“放水”等，都制约股指期货继续向上发展。在此期间，1月5日，股指期货IF指数开盘3663.8，3月6日收盘为3519.9，整体呈现震荡走势。

第二阶段（3月9日-6月12日）：两会期间，随着肖钢对“杠杆牛”、“改革牛”的认可，周小川也发表言论“资金进入股市也是支持实体经济”。两会后，场外资金踊跃入市。与此同时，国家提出国有企业改革、金融体制改革、“一带一路”等改革措施，资本市场对于政策红利的反应也是积极的，改革为大盘蓝筹股注入了活力，蓝筹的崛起为巨量的资金找到了出路。新经济和信息技术的快速发展，又为资本市场插上了想象的翅膀，互联网通过电商彻底改变了居民衣食住行的各个方面，并释放了巨大的潜力。人民日报也发表评论“4000点才是A股牛市的开端”，投资者对新经济反应积极，享受时代变革的红利。在此期间，3月9日，股指期货IF指数开盘3502.9， 6月12日收盘为5361.7。市场整体呈现“疯牛”行情。

第三阶段（6月15日-8月26日）：6月中旬以后，中国股市经历了历史罕见的大股灾。引发此次极端股市行情的根本原因在于杠杆资金通过券商融资融券及股票质押业务、银行的伞形信托等结构化配置业务和民间配资等渠道进入股票市场，加剧了股票市场估值过高，整个创业板股票市盈率一度高达150倍。而估值去杠杆过程引起行情见顶，下跌过程中又争相去杠杆，引发踩踏。经历过两个多月的“疯熊”洗礼，“国家救市”成为市场唯一的“救命稻草”。在此期间，6月15日，股指期货IF指数开盘5356.8， 8月26日收盘为2725.2，短短两个多月股指期货下跌幅度接近50%。

第四阶段（8月27日至今）：国内经济处在结构调整阵痛期和经济增速换挡期，但是改革红利和创新红利进一步释放，新经济、新产品、新业态逐渐形成新动力(310328,基金吧)。此外，在前期监管层各项稳定资本市场措施见效；在政府采取多种渠道保持流动性充裕，稳增长、改革举措不断落实；股指大幅调整释放市场整体风险、资金杠杆降至较合理水平的大环境、大背景下，股票市场逐渐回归到稳定发展的健康轨道，股指期货保持整体震荡向上的慢牛格局。在此期间，8月27日，股指期货IF指数开盘2799.6，12月24日收盘为3753.1。

二、国内经济进入新常态

2015年，面对错综复杂的国内外形势，我国经济正处在结构调整阵痛期和经济增速换挡期，中国经济承受着较大的下行压力。稳增长、调结构、促改革的政策不断推进，同时国内去库存、去产能和去杠杆的问题仍突出。

2.1 经济增长压力仍大

2.1.1 供给过剩致生产减速不止

11月份，制造业PMI为49.6%，比上月小幅回落0.2个百分点。受国内外市场需求不振和生产淡季等影响，生产扩张动力有所减弱。生产指数为51.9%，比上月回落0.3个百分点。新订单指数为49.8%，比上月下降0.5个百分点，其中新出口订单指数为46.4%，比上月下降1.0个百分点。采购量指数为48.3%，比上月下降0.5个百分点；原材料库存指数为47.1%，比上月下降0.1个百分点。

11月财新中国制造业PMI为48.6，连续第九个月低于50，但较10月的48.3略有回升，为6月以来最高。总体上，制造业产出收缩状态明显，客户整体需求相对疲软，厂商继续削减对投入品的采购，库存也皆下降。

11月份规模以上工业增加值同比实际增长6.2 %，比10月份加快0.6个百分点。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%。

11月份工业企业产品销售率为97.4%，比上年同期下降0.2个百分点。10月末，产成品存货同比增长4.5%，增速比9月末下降0.4个百分点，呈进一步减缓趋势。

1-10月份，规模以上工业企业利润总额同比下降2%，降幅比1-9月份扩大0.3个百分点。由于生产增长放缓、产品价格下降，规模以上工业企业主营业务收入同比下降1.4%，降幅比9月份扩大0.9个百分点，已连续两个月呈现负增长。

综上所述，2015年以来，我国宏观经济仍处于惯性下行的通道之中，上半年在资本市场活跃的带动下达到7%的增长目标，三季度以来总体运行再度下行。由于需求不足，而长期形成的产能过剩仍然存在，因此，2015年的工业生产增速明显出现下台阶的走势，2016年受需求依旧不足的影响，去产能的进程还将加快，因而下行的走势还将继续。

2.1.2 需求赶底致投资增速低位运行

2015年1-11月份，全国固定资产投资497182亿元，同比名义增长10.2%，增速与1-10月份持平，创2000年6月份以来的新低。

制造业和基建投资累计同比增速分别为8.4%和18.2%，分别较上月回升0.1和0.8个百分点，房地产投资累计增速为1.3%，较上月回落0.7个百分点。从环比速度看，11月份固定资产投资增长0.73%。

11月份房地产开发景气指数为93.35，比上月提高0.01点。受到前期房地产刺激政策的影响，1-11月份房地产开发企业到位资金同比增长2.2%，增速比1-10月份提高0.9个百分点。商品房销售面积同比增长7.4%，增速比1-10月份提高0.2个百分点。商品房销售额增长15.6%，增速提高0.7个百分点。

但是在高库存压力下，房地产开发投资不断减少。1-11月份，全国房地产开发投资连续呈回落走势。房地产开发企业土地购置面积同比下降33.1%，降幅比1-10月份收窄0.7个百分点。房屋新开工面积下降14.7%，降幅扩大0.8个百分点。房屋竣工面积下降3.5%，降幅收窄0.7个百分点。11月末商品房待售面积累计同比增长16.5%，比10月末回落1.3%，显示房地产市场继续处在去库存调整中。

综合分析，我们认为，由于经济增长的中枢仍在下移的通道之中，制造业去产能，房地产去库存，因而固定投资这种逐年回落的趋势仍将持续。影响未来一段时间投资的两个关键因素，虽然高利率的局面已经缓解，但企业的盈利能力持续降低，资产负债偏高的状况仍然存在，投资动力和能力不足。因此，2016年固定资产投资仍面临较大的压力，总体增速将低于2015年，大概率保持个位数的增长，创出15年来新低。

2.1.3 商品消费略有回升

1-11月份，社会消费品零售总额同比增长10.6%。其中，11月份社会消费品零售总额同比名义增长11.2%，增速创年内新高。消费回升主要缘于购车优惠政策、家电促销补贴、“双十一”网购等利好集中释放。

按消费类型分，1-11月份，餐饮收入29280亿元，同比增长11.8%；商品零售243016亿元，增长10.5%。其中，全国网上零售额34526亿元，同比增长34.5%。

总体来看，消费增速的不温不火证明国内经济增长内生动力不足。2016年消费增长继续缓慢下行，但降幅较前几年会有所收窄，社会消费品零售总额增速低于2015的增长水平，但回落速度将放缓，预计在10%左右。

2.1.4 进出口形势依然严峻

1-11月，我国进出口总值22.08万亿元人民币，同比下降7.8%。其中，出口12.71万亿元，下降2.2%；进口9.37万亿元，下降14.4%；贸易顺差3.34万亿元，扩大63%。

中国外贸出口先导指数环比下滑。11月中国外贸出口先导指数为32，较10月回落0.8，表明明年年初我国出口压力仍然较大。当月，我国出口经理人指数为32.8，较上月回升0.3；新增出口订单指数、出口企业综合成本指数出口分别回升0.8、0.4至 31.6、29.3，经理人信心指数下滑0.6至36.3。

财政部发布《2016年关税调整方案》，对2016年进出口税则中的部分项目进行调整，扩大日用消费品的降税范围，对环境产品设置优惠税率，对一些地区的部分税目商品进一步降税，同时取消部分工业品的出口关税和降低出口税率。关税调整方案进一步反映我国经济结构调整新趋势，有利于促进未来外贸的改善，缓和经济的悲观预期。

展望2016年的进出口贸易，我们认为，国际地缘政治风险较为突出，全球经济增长缺乏明显动力，中国外贸发展面临的国际环境不确定性依然较大。预计2016年我们外贸进出口增速仍维持弱势增长的水平。

2.2 通缩压力显现

2.2.1 CPI同比增速低位运行

11月CPI同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大了0.2个百分点。其中，食品价格上涨2.3%，非食品价格上涨1.1%，涨幅分别比上月扩大了0.4和0.2个百分点。1-11月平均CPI比去年同期上涨1.4%。

从环比看，11月份CPI走势平稳，环比持平。食品中，11月份北方地区多雨雪天气，影响了鲜菜、鲜果的生产和运输，鲜菜和鲜果价格环比分别上涨2.8%和1.6%，合计影响CPI环比上涨0.12个百分点；猪肉和蛋价格环比分别下降2.8%和1.1%，合计影响CPI环比下降0.11个百分点。非食品中，旅游价格环比下降3.1%；国内成品油调价，汽、柴油价格环比分别下降1.5%和1.8%。

2.2.2 PPI环比降幅扩大

11月份，工业生产者出厂价格环比下降0.5%，降幅比上月扩大0.1个百分点。主要原因是部分工业行业价格降幅扩大，特别是石油加工价格环比由升转降。其中，生产资料价格环比下降0.7%，影响全国工业生产者出厂价格总水平下降约0.5%。

11月份，工业生产者出厂价格同比下降5.9%，降幅与上月相同，连降45个月；工业生产者购进价格同比下降6.9%。1-11月平均，工业生产者出厂价格同比下降5.2%，工业生产者购进价格同比下降6.0%。其中，生产资料价格同比下降7.6%，影响全国工业生产者出厂价格总水平下降约5.8%。

综合来看，11月CPI较上月小幅回升，连续3个月低于2%；PPI同比下降5.9%，连续45个月下滑。CPI低位企稳，PPI环比降幅扩大。

展望2016年，从外部看，美国12月加息周期开启，大宗商品价格整体依然萎靡，将继续对中国形成输入性通缩压力。从内部看，国内经济积弱难改，需求不足也加剧物价下行，通缩风险未除。

2.3 货币、财政政策继续加码

2.3.1 货币政策灵活适度

稳健的货币政策在2015年最终变得相当宽松。2015年，中国人民银行迄今已5次下调基准利率共125个基点，4次下调存款准备金率共250个基点。

11月末，M2同比增长13.7%，增速分别比上月末和去年同期高0.2个和1.4个百分点；M1同比增长15.7%，增速分别比上月末和去年同期高1.7个和12.5个百分点；M0同比增长3.2%。

11月末人民币贷款余额93.36万亿元，同比增长14.9%，增速比上月低0.5个百分点，比2014年同期高1.5个百分点。

11月社会融资规模增量为1.02万亿元，比上月多4878亿元，比去年同期少1089亿元。社融总量同比增速11.6%，增速比上月下降0.2%，略高于市场预期的9700亿元。表内信贷占比回落，当月对实体经济发放的贷款合计增加7731亿元。表外信贷下降，其中，委托贷款增加910亿元；信托贷款减少301亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2546亿元。

11月M2增速持续上升，远超12%的目标增速，M1增速也升至5年来新高。一方面资金成本下降，企业囤积资金现金增加，但是投资意愿仍弱；另一方面资金滞留在金融体系内部，进入实体经济受阻。

年末的中央经济工作会议对2016年的货币政策定调，稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制。

我们预计货币政策在2016年依然保持宽松。随着存款基准利率降至1.5%的新低以及利率市场化的完成，降息的空间将明显收窄，降息次数将明显减少。而在美联储加息、人民币汇率波动加剧、外汇占款继续大幅下滑的背景下，降准的次数不会少于今年。预计2016年将会出现1次25个基点的降息与5次50个基点的降准。此外，预计未来创新工具在央行货币政策操作的权重将继续上升，包括，SLF、MLF、PSL等。

2.3.2 财政政策加大力度

1-11月累计,全国一般公共预算收入139935亿元,比去年同期增长8%,同口径增长5.7%。其中,中央一般公共预算收入65011亿元,增长6.5%,同口径增长6.2%;地方本级一般公共预算收入74924亿元,增长9.3%,同口径增长5.2%。1-11月累计,全国一般公共预算支出150223亿元,同期增长18.9%,为预算的87.6%,比去年同期进度加快5.1%。

年末的中央经济工作会议对2016年的财政政策定调，积极的财政政策要加大力度。实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，在适当增加必要的财政支出和政府投资的同时，主要用于弥补降税带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。

我们认为2016年，我国将实施更加积极的财政政策：

1、赤子/债务率的突破

2008年全球经济危机以来，中国政府的赤字率一直控制在3%及以下，即使在2009年，实际的赤字率也只有2.79%。2015年政府工作报告中提出，今年拟安排财政赤字1.62万亿，比2014年增加2700亿元，赤字率提高到2.3%。从近期财政部官员以及国务院参事公开发言来看，未来几年可能要进一步扩大财政赤字，在目前经济下行加速的背景下，预计2016年赤字规模达到3%的概率较大，2万亿以上的水平，较2015年的增加4000亿左右，规模明显扩大。

2、继续加大债务置换力度

2015年，经国务院批准，财政部向地方下达置换债券额度3.2万亿元，主要用于偿还当年到期的地方政府债务本金。

中央经济工作会议指出将做好地方政府存量债务置换工作，完善全口径政府债务管理，改进地方政府债券发行办法。目前，地方偿债压力较大，风险防范不容忽视。地方面临“稳增长”和“防风险”的双重压力，在财力增长放缓、特别是土地出让收入持续下滑的形势下，地方偿债能力下降，一些地区债务规模较大，个别地区存在发生局部风险的可能性。下一步工作将重点放在督促地方政府统筹包括债券资金在内的财政预算资金偿还政府存量债务，切实履行偿债责任。2016年，国家将继续加大地方政府债务置换。截至2014年底，地方政府性债务总规模为24万亿元，其中政府负有偿还责任的债务为15.4万亿元。如果考虑三年的过渡期，则每年置换债券发行规模约为4-5万亿。

3、创新政府融资项目

对于地方政府面临的巨大的融资缺口，给予地方政府新的融资方式的便利性，对企业债、短融、中票等传统融资方式不能一刀切。对于地方的存量债务在一个较长的过渡期内允许继续通过借新还旧的方式缓解风险，加大PPP等政府融资新模式的规模。

从中长期看，中国经济仍处在重要战略机遇期，具有较大的韧性、潜力和回旋余地。国务院总理李克强透露 “十三五”期间中国经济宏观调控以“稳增长、调结构”为主线。既要通过稳增长为结构调整创造空间，又要以结构调整提高可持续增长能力，推动解决产能过剩、人口老龄化、社会保障体系薄弱、公共服务不足等深层次矛盾。

2.4 供给侧改革启动新生

近期，中央频频提及 “供给侧改革”。11月10日，习近平在中央财经领导小组会议上首次提出了“供给侧改革”，指出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。” 11月11日，召开的国务院常务会议，再次强调“培育形成新供给新动力扩大内需”;11月17号，李克强在“十三五”《规划纲要》编制工作会议上强调，在供给侧和需求侧两端发力促进产业迈向中高端;11月18号，习近平在APEC会议上再提“供给侧改革”，指出要解决世界经济深层次问题，单纯靠货币刺激政策是不够的，必须下决心在推进经济结构性改革方面做更大努力，使供给体系更适应需求结构的变化。

实际上，将宏观调控的重点有从需求侧转向供给侧是多年前就有的提法，但中央高层近期密集表态说明通过总需求带动经济增长已是强弩之末，通过供给侧提高企业的生产效率，会对我们未来的经济结构调整和经济走势产生深远的影响。

年末的中央经济工作会议认为，明年经济社会发展在战术上要抓住关键点，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。

第一，积极稳妥化解产能过剩。要按照企业主体、政府推动、市场引导、依法处置的办法，研究制定全面配套的政策体系，因地制宜、分类有序处置，妥善处理保持社会稳定和推进结构性改革的关系。要严格控制增量，防止新的产能过剩。

第二，帮助企业降低成本。要开展降低实体经济企业成本行动，打出“组合拳”。要降低制度性交易成本，转变政府职能、简政放权。要降低企业税费负担，研究降低制造业增值税税率。要降低企业财务成本，金融部门要创造利率正常化的政策环境，为实体经济让利。要降低电力价格，推进电价市场化改革，完善煤电价格联动机制。要降低物流成本，推进流通体制改革。

第三，化解房地产库存。要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组，提高产业集中度。要取消过时的限制性措施。

第四，扩大有效供给。要打好脱贫攻坚战，坚持精准扶贫、精准脱贫，加大资金、政策、工作等投入力度，真抓实干，提高扶贫质量。要支持企业技术改造和设备更新，降低企业债务负担，创新金融支持方式，提高企业技术改造投资能力。培育发展新产业，加快技术、产品、业态等创新。

第五，防范化解金融风险。对信用违约要依法处置。要有效化解地方政府债务风险，做好地方政府存量债务置换工作，完善全口径政府债务管理，改进地方政府债券发行办法。要加强全方位监管，规范各类融资行为，抓紧开展金融风险专项整治，坚决遏制非法集资蔓延势头，加强风险监测预警，妥善处理风险案件，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。

综合来看，未来在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。这也将给股市带来新的动力。

综上所述，在产能过剩、需求不振和大规模刺激无望背景下，供给出清是必经阶段。短期经济指标亮点难寻，工业通缩形势严峻，房地产、制造业投资乏力，基建投资独木难支，淡化三驾马车，强化供给侧改革，财政货币双宽松仍将继续。

为了应对经济下行的压力，并实现2020年GDP翻倍，预计2016年GDP增长6.5%左右会成为硬约束指标。但是，需求之困下，2016年经济弱于预期的风险依然较大，如下表所示，预计明年一季度GDP同比增速下台阶后还有进一步下行的压力，考虑政策效果，该指标有可能在下半年企稳。上半年稳增长政策力度会大于下半年，对货币政策也是如此。

三、影响期指走势的主要变量

3.1 美元加息周期启动影响分析

3.1.1 强势美元趋势未变

未来中国金融周期将叠加美国加息周期，更会影响资本市场情绪，汇率也成为国内流动性最大的不确定因素。

12月17日，美联储宣布加息25个基点，这是美联储自2006年以来的首次加息，美国新的金融周期已经开始，其与全球主要经济体的经济增长差和货币政策差将继续支持市场对美元的信心。

当前美元汇率已提前反映了加息后欧美利差收窄以及美债期限利差收窄的预期，加息靴子落地后，美元短期或小幅回调5%左右，但预计之后仍将保持强势，未来一年预计有低个位数的升值幅度。

中长期来看，预计美元资产的“春天”才刚开始。一般而言，中长期内，越富有的国家货币越强势，欠债越多的国家货币越弱，而出口相对于进口价格提升则会导致货币升值。与一般货币不同，美元汇率受相对经济增长和贸易条件影响较大，但受对外净资产头寸的影响较小，主要反映了美元的霸主地位。美国中长期增长也表现较好，加上其贸易条件受油价影响颇大，在原油供过于求格局已定、超级周期结束的情况下，其贸易条件也有望改善。另外，目前，美国预防性储蓄动机上升，借钱动机减弱。尽管美国对外净资产头寸中长期难以改善，但预计下降幅度会放缓。

与此相反的是，新兴经济体正处于金融周期高位，资本外流压力或加剧。美国货币政策正常化开启，新兴经济体资本流出与货币贬值压力将增加，从而影响其流动性，拖累经济增长。危机后大量资金涌入新兴经济体股市，2013年美联储暗示削减QE导致市场恐慌，资金开始流出，12月美联储加息周期的开启，资金外流压力将更大，新兴经济体货币自去年下半年至今已贬值10%。

3.1.2 人民币有望保持合理均衡水平

11月外汇储备3.4383万亿美元，为2013年2月末以来最低，环比10月下滑872亿美元，为4个月以内第二次单月降幅超800亿美元。

美国加息周期开启后，中美利差可能继续缩小，一方面人民币贬值的压力会加大，另一方面资本外流还将延续，外汇占款减少的趋势将很难改变。前者将导致人民币资产吸引力下降，后者不利于国内宏观流动性的稳定。

2015年年初至12月中旬，CFETS和参考BIS篮子货币的人民币汇率指数分别小幅上涨1.45%和2.28%，参考SDR篮子货币的人民币汇率指数小幅贬值0.48%。总体来看，这几个指数都显示人民币对一篮子货币币值基本稳定。

2016年通缩的风险仍然很大，必要的对冲或不可避免。2016年利率整体水平有望再下一个台阶，10年国债收益率可能会达到2.6%。当然这也意味着跨境套息交易越发无利可图，一部分热钱会陆续撤出中国市场。只要对冲得当，总量流动性供给不出现大问题，资本市场的风险应该就在可控范围内。

从中长期基本面看，人民币汇率有条件保持在合理均衡水平上的基本稳定。首先，尽管我国经济增长正在从高速向中高速换挡，但从全球横向比较看仍属较高水平。而且中国政府决心通过改革去消解不少结构性问题，中国将重塑经济结构和激励机制，以此来实现经济长期可持续地增长。其次，我国劳动生产率增长仍持续高于其他主要经济体，为我国出口提供了有力支撑，同时大宗商品价格下降有利于节约进口支出，使得我国有条件保持一定规模的贸易顺差。今年前11个月货物贸易顺差已达5391亿美元。三是人民币加入SDR成为储备货币后，境外主体持有的人民币资产规模将逐步增加，市场观察人民币汇率的一个新逻辑正在逐步建立。四是我国外汇储备充裕，财政状况良好，金融体系稳健。

3.2 注册制影响分析

12月21日,全国人大常委会审议了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定(草案)》。

草案提出,授权国务院对拟在上交所和深交所上市交易的股票的公开发行,调整适用证券法关于股票公开发行核准制度的有关规定,实行注册制,实施期限为两年。

我国股票市场起始于1990年末，经过近十年的审批制阶段，于2001年3月开始推行“核准制”准入制度。2001年3月到2004年12月为核准制下的“通道制”阶段，2004年2月起，我国开始实行核准制下的“保荐制”准入制度。

注册制即所谓的公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度。以美国联邦证券法为代表，它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身及其相关的一切信息，以招股说明书为核心。

注册制对比中国现行制度，上市时间更短，一般各项条件均符合的情况，三个月左右即可完成注册。监管机构虽然同样需对拟上市公司的申请进行审查，但其审查重点是披露信息的完全性和真实性。定价上能更好地反映市场中投资者对新股的真实供求关系。实质是将价值评判留给市场自行决定。对于市场的影响可以归纳为：壳资源价值逐步下行、中小创估值或大幅下降、市场回归“价值投资”。长期来看，会促进我国证券市场良性发展。

此外，2016年开始的IPO打新新政，将解决“巨额打新对市场冲击”以及“投资者卖老股打新股”的长期问题，转为确定配售数量后再进行缴款制度，平滑了新股发行时期给市场带来的冲击，预计未来打新对资金面的扰动将大大减少。重启IPO使参加新股配售的投资者增加了持股意愿，另一角度上利好股市流动性，实则对股市长期健康发展是件好事。

3.3 两融余额是期指风向标

本轮牛市上涨的动力之一就是“资金牛”，或者说“杠杆牛”。加大杠杆以后，的确对行情起到了很大推波助澜的作用。

从2014年6月，证监会窗口指导放松两融开始，券商的融资融券业务出现爆发式增长，融资余额从2014年7月初的4000亿一路飙升至2015年6月中旬的2.273万亿的水平。与此同时，各大指数也是纷纷快速上扬。两融余额和指数保持着良好的量价齐升的关系。

1月初，证监会开始规范两融业务。明确表示，中信证券等3家公司被采取了暂停新开融资融券客户信用账户3个月的行政监管措施，其余9家券商也因其他违规问题受到了不同程度的行政监管处理。在此期间，两融余额一度出现缓慢增长。指数也出现长达两个月的调整。

两会以后，随着投资者对未来新经济的认可，市场赚钱效应逐渐显现，两融余额再次出现快速上升，市场行情也呈现出“疯牛”状态。

但是，随着6月开始，监管层不断去杠杆，导致行情见顶，下跌过程中又争相去杠杆，引发踩踏，指数经历了两个多月的“疯熊”洗礼，两融余额也是呈现急速下滑，9月30日，两融余额一度跌到9067.09亿元，比最高峰下滑了近60%。

10月8日开始，随着行情的回暖，投资者信心提升，两融余额缓慢健康增长。由此可见，经历了前期股市大跌的洗礼之后，尽管整个市场心态一度趋于谨慎，但在大盘趋势明朗后，融资者又卷土重来。

但是，两融新政结束了融资余额此前连续上涨的局面。11月23日，融资交易新政首日实施。沪深两市融资余额净减少38.32亿元，降幅为0.31%。根据监管层规定，融资的保证金比例从不得低于50%，调整至不得低于100%，杠杆比例由不超过2倍到不超过1倍，融券保证金比例没有变化。目前，两融余额基本保持稳定。截至12月24日，两融余额达到12111.17亿元。

3.4 市场整体估值分化严重

股市涨跌真正的动力来自市场内部上市公司自身业绩的预期，估值是长期的、绝对的，是内因。

截止到12月21日，A股申万一级行业的市盈率分化日趋严重。非银金融、家用电器、银行等行业的最新市盈率低于历史平均市盈率。公用事业、化工、食品饮料、电气设备等行业的整体估值也基本处于合理区间。但是，仍有部分行业的估值水平依旧偏高，黑色金属、国防军工、采掘、机械设备、计算机、交通运输、建筑材料、电子元器件等行业仍高于历史平均估值的1.5倍以上。

截止12月21日，AH股溢价指数仍在140点以上。在总共有H股的87家A股公司中，已经不存在有折价的A股，溢价超过50%的股票67只。

综上所述，通过A股上市公司所有板块最新市盈率和AH股溢价指数来看，目前国内A股总体估值分化明显。此外，加入SDR会促进A股纳入MSCI新兴市场指数,这都将为A股市场带来更多流动性。海外投资者将有更多渠道参与内地股市,根据过去QFII、RQFII和沪港通的投资经验,或增加对稳定型蓝筹价值股的需求,股市定价进一步向国际接轨。

四、2016年行情展望

认识新常态、适应新常态、引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑。

未来，我国经济仍将处在结构调整阵痛期和经济增速换挡期，中国经济承受着较大的下行压力。稳增长、调结构、促改革的政策不断推进，同时国内去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板的问题仍将继续。

2016年在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。这也将给股市带来新的动力。

通胀方面，从外部看，美国12月加息周期开启，大宗商品价格整体依然萎靡，将继续对中国形成输入性通缩压力。从内部看，国内经济积弱难改，需求不足也加剧物价下行，通缩风险未除。

政策方面，未来稳健的货币政策会灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重。积极的财政政策会加大力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，在适当增加必要的财政支出和政府投资。

2016年是股灾后的“重建年”。市场将逐渐正常化，改革继续前进：打新新政，注册制，深港通甚至混业监管改革有望推出；股指期货有望恢复正常交易。

展望行情，结合无风险利率进一步下降的趋势判断，以及市场流动性供应与市场风险“双升”的影响下，我们预计股指期货IF将保持宽幅震荡，震荡区间3000-4500。同样，IH震荡区间2000-3000，IC震荡区间6000-9000。

节奏方面，2016年市场上行的动力预计主要来自流动性外溢导致的估值改善，上行的制约来自经济增速下行导致企业盈利增速的疲软下行。所以，我们认为2016年市场将先扬后抑。货币政策超预期宽松且力度更大，稳增长、供给侧改革政策密集出台，“十三五”规划始动，都将打开上半年的做多窗口，主要指数可能达到年内高点。下半年，随着经济企稳，宽松政策力度回落，而产能去化、库存去化、杠杆去化与美元强势趋势不变，风险上升将逐渐成为市场主导因素，资金风险偏好下降，市场下行压力加大。