美康生物：扩张加速落地，产品+渠道+连锁化ICL闭环模式被低估

机构：中泰证券股份有限公司

投资要点

事件：2015.12.29，公司公告：1)与刘杰、吴义良、叶仕海、余壮立等签署《关于设立内蒙古美康生物科技有限公司之投资合作协议书》，公司出资357万元，占51%，该公司主要是用于承接内蒙古圣泰科技在内蒙古的业务，美康生物同意成立合资公司后补偿4位自然人1071万元。2)与合肥华浦医药签署《关于设立安徽美康生物科技有限公司之投资合作协议书》，拟以安徽美康为平台，在安徽省及国内其他省份持续拓展医学检验中心项目。

点评：我们认为此次是公司医检所连锁化扩张的加速落地，符合我们对公司差异化模式下渠道拓展、医检所连锁扩张的推荐判断，维持“买入”。公司作为传统的生化试剂企业，市场对公司的预期主要在上市后第三方诊断业务的异地复制和经销商加速整合。我们认为基于公司的地市级经销商模式，公司有实现传统业务稳定增长的同时，有望通过优势区域地市级经销商快速实现经销商模式的快速拓展、以及医检所的连锁化快速扩张，此次公司通过泰普医疗、宁波盛德检验所有望实现福建、浙江地市级连锁化医检所的快速扩张，同时该模式有望在全国各省区进行快速复制，逐步打造和迪安诊断、金域检验差异化的全国连锁化第三方独立医学实验室。我们再次强调公司差异化、可复制的扩张模式有望打开公司长期增长空间，经销商整合提供利润增量，连锁化检验中心加速扩张有望打造又一个差异化的“迪安诊断”，维持“买入”。

经销商整合提供利润增量，持续复制“51%模式”，快速打造跨区域的综合服务企业。基于行业整合趋势的判断，公司上市后加快经销商工作，2015.7-12月先后控股新疆、重庆、宁波、内蒙古等地的区域经销商，预计2016年提供并表利润增量超过2000万元，占2015年公司净利润的14.5%，利润贡献相当可观。我们预计该模式在2016年有望持续，在保证的利润的同时，提升公司行业地位。n 依托地市级经销商资源(医院)，独立医学实验室(ICL)加速差异化扩张。 2015年上市前公司仅有宁波一家单体独立医学实验室，上市后，公司先后控股江西上饶、金华、福州、北京、合肥等地的独立医学检验所，实现公司不同于迪安诊断、金域检验等省会城市的扩张模式，实现渠道拓展差异化，同时，我们认为在分级诊疗的背景下，这种以地市级渠道为主的扩张模式将优先受益，看好全国化、连锁化、地市级独立医学实验室平台的搭建，同时基于地市级检验的需求，我们认为可以和公司目前的产品线形成协同，拉动试剂业务的加速增长。

美康，短期看渠道整合的业绩增量，长期看全产业链布局的平台优势。1)特有的地市级经销商模式有效抵御/消化未来2-3年内行业终端降价压力。公司产品的销售主要采用经销为主、直销为辅的模式，2014年公司体外诊断试剂经销收入占比超过75%，同时，公司经销商基本均是地市级经销商，相对分散，这和其他IVD 企业不同的是美康以地市级经销商为主，强化公司议价地位。2)2015年，渠道差异化整合加速的元年，未来3年有望打造IVD 全产业链布局的平台。上市前，公司重视产品升级、经销商覆盖提升，2015年上市后，公司加强上游并购、第三方医检异地布局、经销商并购整合工作，基于行业变革的大环境下分析，我们预计公司未来1-2年会加强渠道整合(先后收购新疆伯晶、宁波涌元、重庆美康51%股权)、ICL 连锁化扩张步伐(江西上饶誉康医检所)，在贡献业绩增量的同时，打造成为IVD 领域的平台企业。

投资建议：我们预计公司2015-2017年营业收入分别为7.12、8.51和10.01亿元，同比增长19.0%、19.6%、17.5%，归属母公司净利润分别为1.64、2.03和2.42亿元，同比增长18.96%、24.0%、19.14%，对应EPS分别为0.48元、0.60元、0.71元。考虑伯晶、宁波涌元、重庆美康的并购利润增厚，对应EPS 分别为0.48元、0.66元、0.77元。结合可比公司情况，美康生物的合理估值区间为60-65元。基于公司业务处于快速扩张期，商业模式极具差异化、扩张性，看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张，未来1-2年业绩有望持续超预期，维持“买入”评级。

风险提示：生化领域市场增速放缓，经销商整合低于预期，第三方医检异地推广不利

京威股份：低估值品种带来超额收益

机构：申万宏源

受益传统汽车行业减压，公司传统零部件业务可稳定增长。同时，通过并购整合等横向一体化发展做大做强，并增厚业绩。受1.6L及以下小排量购置税减半政策的影响，自2015年10月起，传统汽车出现复苏情况，预计复苏将会一直持续到2016年底，因此，传统零部件企业减压，可实现稳定增长。公司自2014年11月至今，通过非公开发行或现金支付等方式完成对秦皇岛威卡威零部件公司、无锡市星亿涂装环保设备公司、吉林华翼汽车零部件有限公司这3个零部件公司的收购，紧跟客户市场，完善对传统内外饰业务的全国性布局。考虑到行业情况+控股子公司+全资子公司+参股子公司的业绩承诺情况，2016年公司传统零部件业务方面的净利润有望达到5亿元。

顺应新能源汽车大势，公司通过参股、收购等形式分享新能源商用车整车市场的发展成果，未来有望布局新能源乘用车市场，坚定新能源整车的发展方向。2015年12月6日，公司以自有资金5.52亿元人民币收购深圳市五洲龙汽车有限公司48%的股权。根据深圳五洲龙公布的资料，2016年公司获得意向订单1.3万台，包括5000台公交车/通勤车、8000台物流车，假设2016年公司实现3500台公交/通勤车、8000台物流车的销售，预计将带来7亿左右的净利润，为公司贡献3.36亿元的投资收益。同时，公司认购了长春新能源汽车有限公司20%的股权，受到当地政府的重视，未来有望以此获得投资收益。进一步看，公司大股东中环投资收购德国斯图加特电动车75%的股权，有望依托与德国电动车公司的合作，为未来向新能源乘用车布局提供先机。

公司收购宁波福尔达智能科技有限公司，切入汽车电子领域。公司客户稳定，收入利润稳定，大概率实现业绩承诺。福尔达围绕空调控制器、智能灯具和无钥匙进入系统进行经营，其客户主要包括南北大众(50%的占比)、南北丰田(20%-30%)、江淮、长安等，客户群体稳定，大概率实现2015-2016年14,636万元、15,781万元的业绩承诺。

首次覆盖，给予买入评级。我们认为公司2015-2017年有望实现营业收入39.95、41.97和43.79亿元，对应归母净利润分别为5.92、10.37、11.21亿元，EPS分别为0.79元、1.38元及1.50元，对应PE分别为27倍、15倍、14倍。给予传统零部件20倍估值，对应市值100亿，给予新能源业务25倍估值，对应市值85亿，给予福尔达35倍估值，对应市值50亿。因此，目标市值235亿元，目标价31元，尚有50%的空间。

核心风险：新能源业务开展不顺利

中国神华：价值低估的能源龙头，下一轮兼并重组浪潮中的受益者

机构：中泰证券股份有限公司

煤炭巨头面临经济下滑压力，坚持产业结构转型。在当前经济行情持续萎靡、煤炭行业景气下滑的背景下，神华的煤炭主业也受到较大的冲击，但其拥有的一体化经营模式和低成本优势，能有效抵御行业的周期波动。受益于发改委政策的影响下，公司产业结构调整仍将继续，未来发电业务将持续增长，为公司弥补煤炭板块的利润下滑部分，实现公司业绩的稳健增长。未来企业转型将势必带来企业的价值重估，我们将神华分拆为煤炭、电力和运输三大板块并进行合理估值，与可比板块的上市公司相比，神华的合理市值应为3720亿元，未来股价具有较大幅度的修复空间。

煤炭业务合理市值为1363亿元。虽然公司煤炭主业不可避免的受到行业下滑的影响，但是我们通过横向对比其它煤企发现，神华受益于低成本和运输优势，在行业景气度下滑的过程中仍然稳固龙头地位，虽然经济需求持续疲软，销售均价大幅下滑，使得公司业绩明显缩水，但公司一体化经营结构的稳定框架在行业内仍具备显著优势。我们分别按照吨储量市值、吨产能市值和PE三种方式对公司煤炭业务进行估值并取平均值，对应市值为1363亿元。

电力业务合理市值为1269亿元，被大众忽视的电力股，也是电力体制改革进程中的显著受益公司。神华装机容量虽较五大集团没有明显优势，但效率较高、盈利能力最强。目前神华的总装机容量为4090万千瓦时，虽次于华能、中电投等五大发电集团，但2014年神华发电业务创造147亿元利润，高于包括华能在内的其他五大发电集团。其发电业务的效率从其312.12克/千瓦时的供电煤耗中也逐渐显出优势，仅低于中电投集团。毛利率水平为37.61%，仅低于水电较多的国投电力，高于其他几大发电集团。我们通过用14年的利润和15年的预估利润分别从静态(1350亿元)和动态(1188亿元)两方面对电力板块进行估值，并取平均值为1269亿元。

运输业务合理市值为974亿元。公司自有煤炭可以保障铁路发运量处于稳定增长，巴准线和甘泉铁路的陆续投产，黄大铁路按期建设，神华天津煤码头二期工程稳步推进，确保运输网络更加契合产业布局，对公司西煤东运，增加下水煤量，带动煤炭价格企稳回升具有重要意义。目前神华拥有黄骅港、天津港、锦州港和龙口港四大港口，与铁路物流形成合力，为公司的煤炭和发电业务穿针引线，有望协助煤炭销售价格提升。我们按照交通运输行业分别为神华铁路和港口业务进行估值，神华交运业务的合理市值应为974亿元。(1)铁路：我们预计2015年铁路业务贡献利润75亿元，考虑到公司铁路业务量仍处于成长期，给予铁路10倍的市盈率测算，估计市值为750亿元。(2)港口：预计2015年港口业务创造利润8亿元，按照港口平均28倍的市盈率测算，估计市值为224亿元。

煤化工业务合理市值为114亿元。我们预测2015年公司煤化工业务净利润为7.6亿元，给予15倍PE，估计市值为114亿元。

投资策略：神华拥有行业内最优秀的管理团队和公司治理结构，走出能源企业成功的发展模式，煤电路港航煤化工协同发展效益在公司近年来的财务报表中、周期波动中体现的优势非常显著。随着以煤炭为代表的能源产业下滑周期进入寒冬，九成以上同行进入亏损。公司作为低成本高效的龙头企业，在即将到来的兼并重组浪潮中有望显著收益。我们预计公司2015年~2016年归属于母公司的净利润为296.92亿元和303.97亿元，对应EPS分别为1.07元和1.08元。按照目前的股价对应15年~16年的PE为14.31倍和14.12倍。

建议关注稳增长政策陆续出台的煤价需求弹性带来的估值修复机会，长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区，神华作为产业发展的标杆性企业，即使从其相对较高的股息率和价值型大盘蓝筹角度考虑也完全具备较好的配置价值，维持公司“买入”评级，目标价18.69~19.63元。

风险因素：全球宏观经济低于预期导致能源需求持续下滑；对应产业政策发生重大变化。