一、这一年的那些事

贯穿2015全年宏观经济之首的是美联储加息及其派生出来的系列问题，重要判断依据是：美国是否朝着就业最大化和2%的通胀目标方向前进。

2014年的最后一份非农就业报告录得25.2万的新增非农就业人数，已连续11个月超过20万，为1995年来最长的一次，失业率创七年新低5.6%。连续强劲的非农数据大大提高了市场对2015年中加息的预期，美元指数在15年3月中旬便冲破100，但接下来的几个月的系列经济表现让市场迟疑。

3月非农就业人数仅增加12.6万人，远不及预期的增加24.5万人，创下自2013年12月以来的最低水平。4月薪资不及预期，5月份公布的美国一季度 GDP陷入萎缩，美元看涨情绪出现消退迹象。

6月29日，联储自摆“乌龙”，预计将在年底前单次加息25个基点，预计通胀将在未来5年内维持在低位，经济增速比美国决策者预期的增长更慢。

7、8月均不及预期，且期间夹杂着希腊就新援助协议举行公投和人民币8.11汇改，市场预期混乱。9月非农新增人数突然降至14.2万人，远低于预期的20.1万人，劳动参与率降至1977年以来最低水平，悬念被拖到了年终。

10月非农就业人口新增29.8万人，大幅好于18.2万人的预期，10月失业率5.0%，创2008年以来新低，10月核心CPI同比1.9%，接近联储目标。

11月非农就业人口增长21.1万人，好于预期的增长20.0万人。失业率继续维持在5.0%低位。核心CPI同比增长2%，达到2013年2月最高水平，符合美联储通胀目标，加上三季度GDP增速上修，联储12月加息成为“板上钉钉”之事。

12月3日欧央行降息，人民币加入SDR后持续贬值，全球市场严阵以待。12月16日美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25%-0.5%的水平，这是美联储自2006年6月以来首次加息。美联储作为世界上最大的央行，其举措不仅影响到美国自身经济发展，同时也对世界各国产生溢出效应，并作用于大类资产价格。

二、平衡博弈之术

中国改革之争、稳增长之辩和风险防范之举皆因股灾或有中断、调整。改革牛、杠杆牛、资金牛也与稳增长、调结构、防风险相生相克。

图1：上证指数

数据来源：wind，国海良时期货研究所

习惯于过去30年高增长，逼近7%的经济增速让李式“微刺激”兜不住了，2014年11月时隔两年半后首次降息，15年2月降准，3月再降息，3.30房产新政，4月再降准，5月再降息，6月“双降”，大大小小的稳增长政策更是不胜枚举；为化解产能过剩，筹备亚投行，力推“一带一路”战略，财政支出不顾收入下滑，受“43号文”约束的地方融资平台重新放松，一轮接着一轮的地方债务置换，各类资产证券化、信贷质押再贷款等接连出台；改革深化年，中国南车、北车的合并成资本市场最靓丽的风景线，国企改革题材俨然成市场情绪最好的风向标。

政策准备落实，效果仍待估，但争论从未休，并在股灾后得到充分碰撞，形成新的政策路径。

首先是经济增速问题，稳增长与调结构一直是政策制定者端不平的两碗水，“中高速”则给调结构释放更多空间，6.5%也让固投增速的下滑变得可接受。

其次，“供给侧改革”理念的转变，习近平11月在九天内两次提及“供给侧改革”，使之成为财经界热议的话题，也凸显了中国高层的经济判断和治理思路出现了调整。相对需求管理，供给侧的“三驾马车”变为劳动力、资本、全要素生产力（技术），更注重经济结构优化，依靠技术革新，提高全要素生产力，实现经济增长。

至于，从需求侧向供给侧改革的转变，争论的始末不作详述。当前，化解产能过剩、降低企业成本、消化地产库存和防范金融风险是最为关键的4 个“歼灭战”，从投研角度，歼灭战的推进将决定大类资产配置和绩效。

三、资产荒VS资产配置

资产配置角度，由于中国为代表的新兴市场和欧盟经济总量的上升，周期不同步，大类资产价格影响因素错综复杂，单纯从“美林时钟”按图索骥有失偏颇，特别是在联储启动加息之初和中国、印度等深化改革之际。

从国内资产出发，我们将美国经济和联储加息对其他经济体的溢出效应作为外生变量，以4个歼灭战为内生变量，推演不同路径下的资产价格变化。

4个歼灭战看似分散，实则统一，即通过降低融资成本、减税等供给侧策略优化经济结构，但也要防止经济出现过快下滑而酿出系统性风险，平衡好结构优化和稳增长矛盾、减税和杠杆上升的矛盾，就是关键问题，可能的解决方案就是抢时间。化解过剩产能、去库存实际上就是产业结构进行由“重”到“轻”的转变，但当前产能过剩的重化工业对国民经济的支撑作用太强，过快出清容易导致经济断崖式下滑，短期至少是2016，还是难以忍受的。所以战略上最大程度压缩供给侧改革的时间，为新产业培育成长土壤。

（1）加法<减法

世界互联网大会，巴黎气候大会，举世瞩目的两大盛会，正是一“加”一“减”的鲜明写照，减的是过剩产能，加的新兴产业，而且“减”的力度明显大于“加”，中国经济仍需忍受转型的阵痛

但下行压力递减，虽基建和制造业投资难以回升，但房地产投资的企稳值得期待，一线城市已无需担忧，去库存压力大的二三线城市还需要政策的进一步刺激，打赢此“歼灭战”的炮弹仍较充裕，密切关注商品房销售对新屋开工的传导，进而作用于产业链相关商品价格。

（2）供给收缩

大宗商品的漫漫熊途已威胁到行业巨头的存活，如嘉能可。出售资产，保价限产未来或在更多行业出现。供给侧改革既要推动部分行业自动出清，也要积极推进国企改革，实现“做强做优做大”，国企作为中坚力量，通过合并重组，整合产能，提升竞争力。

（3）降低融资成本

供给侧结构改革包括疏通现有融资错配等体制性问题。一些效率低下，产能过剩的行业因承担就业等社会责任而得到充裕授信贷款额度，或勉强维持运营，或处于僵尸状态，并对中小企业产生挤出效应，使得它们的信贷需求难得以满足，融资难、融资贵的问题凸显。

降低企业融资成本，除了打破既有的体制性难题外，还要推进利率市场化改革，形成完整的国债收益率曲线，探索自己的利率走廊。所谓利率走廊，就是围绕基准利率，可容忍利率浮动的一个上下区间。近期央行有意引导SLF成为这个上限，当市场利率受外界影响而上升，突破走廊上限后，银行就不会去市场上融资，因为市场上的融资利率已经超过SLF利率，它只要通过SLF向央行借钱即可。如果央行的SLF承诺是可信的，那么市场利率就不会超过上限。

解除长端收益率的短端约束固然重要，但最终要需要央行维持相对宽松的货币环境。2015年新增外汇占款骤减，特别是8、9月，基础货币投放不足，需要央行通过降准、再贷款等多种形式来弥补。截止12月中旬，中国10年期国债收益率已下破3%的重要关口，债券市场的牛市仍在延续。

进一步细究发现，股灾后，企业债与国债利差迅速收窄，甚至倒挂，“资产荒”形成，并给大类资产配置提出难题。

图2：新增外汇占款

数据来源：wind，国海良时期货研究所

（4）新产业新机会

在一“加”一“减”中，“加”无疑是新蛋糕的形成。供给侧改革将激发消费倾向，导致第三产业在经济中的占比进一步上升，充分释放新兴行业的供给端活力，加大新兴产业投资。

随着注册制推行、新三板不断成长，未来还有战略新兴产业板等，新能源、生物医药、大数据等新产业必将享受更高资本市场溢价。

四、联储加息及溢出效应

上文提到美国经济满足加息条件，至少从美联储角度，未来是否进入加息周期，以及周期的强弱都对世界经济和大类资产产生不同影响。加息后美联储主席耶伦表示，FOMC认为温和地加息是适宜之举，利率正常化之路将会是循序渐进的。点阵图显示，美联储预期2016年底利率可能达到1.375%，这意味着按25基点/次的加息速度，美联储明年可能加息四次。对此，我们对于2016年做出以下两种假设：

图3：美联邦基金目标利率与美元指数

数据来源：wind，国海良时期货研究所

（1）加息3次以下

强势美元对美自身和新兴经济体的副作用已开始显现，金砖国家巴西的经济陷入滞涨，货币雷亚尔2015年兑美元贬值30%以上，阿根廷更是直接放弃维持了四年的资本管制，允许汇率自由浮动，资本外流风险加剧。1997年7月2日，正是泰国宣布放弃固定汇率制，实施浮动汇率制，才有了随后遍及东南亚的金融风暴。

如果美国经济在2016年上半年缓慢复苏，原油等价格维持低位，拖累美国CPI，则美国第二次甚至第三次加息都会被延时，并被市场充分定价，对美元的利好也将十分有限，新兴经济体资本流出压力也骤减。

（2）加息4次以上

美联储强加息周期的历史可追溯过去1994年和2004年两轮。

1994年2月美联储开始加息，当年加息6次；2004年6月美联储开始加息，6个月内加息5次。

这两次强加息周期的前5次，美元是趋势性下跌的，随后才开始上涨，并且两次都伴随着经济危机的出现，前者是亚洲风暴，后者则是美国次贷危机导致的全球经济危机，并且危机发生前市场情绪普遍乐观。

综上，我们认为第一种加息节奏更有可能发生，即弱复苏下的联储加息溢出效应并不明显，当然可能包含一些提前：需求低迷下的原油价格继续保持低位；中东局部冲突的可控性等。

至于汇市，8.11汇改及人民币加入SDR后，人民币在美欧的较量中分量有所提升，但仍无力撼动欧元在影响美元走势的第一权重地位，当然如果人民币大幅贬值，可能会触动央行动用外储来平抑市场动荡，继而影响美元和美债市场，我们认为，这种可能性不大，人民币更可能是保持有序、可控的贬值。而美元则要看美联储与欧央行的相互较量。

图4：美元指数与欧元兑美元汇率

数据来源：wind，国海良时期货研究所

欧央行目前执行的利率走廊是0.05%的主要再融资利率，-0.3%的存款便利利率（隔夜存款利率），0.3%的边际借贷工具利率（隔夜贷款利率），12月9日欧央行最新一期决议，下调利率走廊下限0.1%至-0.3%，将每月600亿欧元的资产购买项目从2016年9月延长至2017年3月。

不过，从市场反应看，欧央行12月刺激措施不及市场预期，推动欧元单日大涨3%至一个月新高。

欧元区11月CPI年率终值上升0.2%，升幅高于预期值和初值(0.1%)，给欧央行更多腾挪空间，但受能源价格下跌的影响，目前欧元区通胀距离其2%的目标水平尚远，但德拉吉预计新一轮的刺激政策将会促使通胀会回升至接近2％的目标，即欧央行的QE似乎也要到头了。

另外，欧元区12月制造业PMI达到53.1，创20个月以来最高，可以预期，2015年四季度的增速将录得四年半以来最大。领头羊德国12月制造业PMI也创四个月最高水平，强劲内需和出口增加推动了德国制造业和服务业的全面上涨。

结合美联储推出QE及美元表现看，2014年1月开始缩减购债规模，当年10月正式结束QE3，但美元指数从14年7月起涨，从80直奔100。简单推算，2017年中前，欧元难以形成有效反攻，但下方空间并不大，即美元指数强势高位震荡或是主旋律。

图5：美国10年期国债与2年期国债利差

数据来源：wind，国海良时期货研究所

首次加息后，美国10年国债收益率与2年期国债收益率剪刀差继续收窄，短期利率得到提升，但长端却波澜不惊，收益率曲线变得更加平坦。从风险溢价角度看，预示美国经济甚至全球经济增长前景并不乐观，而且长端低位徘徊不前，也是对未来通胀比较谨慎的指引。

五、总结

在联储加息溢出效应可控、中东战事不扩大等条件下，原油大概率维持低位震荡，美欧央行的行动使得美元保持强势震荡，全球低利率仍是主流。

国内宽松的财政货币政策，进一步消灭“高收益资产”，资产荒时代，密切关注利率走廊的发展，加杠杆实现收益。

资产配置上，传统大类资产，国内外股债或有分化，美债过去一年的收益转负，但中国国债却是名副其实的大牛；欧美股市高位震荡，国内股市经历股灾洗劫后，制度趋于完善，市场治理改进，加之调结构和供给侧改革，结构性机会值得挖掘。

图5: 2015年度全球大类资产涨跌

数据来源：wind，国海良时期货研究所

此外，关注中美利差缩窄带来的币值贬值和资本外流风险。中国长期国债利率高于美国，主要由于中美信用等级不同和过去几年的利率市场化进程以及国内谨慎的货币政策。如果中美利差为正，持续的套利资金进入中国，利率平价要求人民币升值抵消资本流入压力。相反，如果中美利差为负，则应该存在着持续的资本流出，利率平价则要求人民币贬值抵消资本外流的压力。历史上虽然有过中美利差倒挂，资本流入的情况，但彼时国内资产的高收益与现时的资产荒不可同日而语。

（国海良时 程赵宏）