目前在基本面持续下行压力下，政府在需求端和供给侧的权衡带来政策上的不确定性，而监管层在注册制和发行节奏控制的权衡带来供给上的不确定性，多方权衡下造成了当前市场的迷惘状态，投资者风险偏好难有大幅提升。在这一状态被明确信号（产能出清加速、投资力度加码、新股发行加速）打破之前，同时叠加上1月8日限售解禁潮的来临给市场资金面带来的压力，我们维持对市场略偏谨慎的看法，行业配置方面推荐大金融及国防军工（军改刺激）。主题方面，建议关注人脑工程、智能驾驶、农业现代化等。而除此之外，仍需讨论投资者比较关心的A股供给侧改革问题：

A股三大“怪象”

A股历史上存在三大“怪象”。一是波动率过高。与美国相比，上证综指和标普500的长期收益率基本符合中美经济增速的差异，但A股波动率显著高于美国，这在2015年格外明显。过高的波动率使得A股很难形成稳定的回报率预期，并影响到长期资金入市。二是估值的结构性泡沫，尤其是创业板。虽然目前价值股估值相对合理，但创业板的静态市盈率又回到了90倍以上。三是重组股炒作盛行。在过去十年的160只10倍股中，有60只连股票名称都换了，而这在近两年似乎愈演愈烈。

A股供给不足是根本原因

在我们看来，上述三大“怪象”很大程度都是由A股供给不足导致的。从市值角度上看，中国已经是除美国之外全球第二大的股票市场（成交额角度A股是全球第一大），与中国经济地位基本匹配，但是A股上市公司供给明显偏少。这直接导致了A股的深度不够，同时壳价值居高不下。数据上看，一国GDP中上市公司贡献的比重，能更加真实的反映该国资产证券化率水平。我们通过计算上市公司净利润占GDP的比例，可以进行横向对比。2014年，美国上市公司净利润占GDP的比重超过20%，日本约为10%，而我国仅为4%。

A股供给侧结构性问题更加突出

更为重要的，是A股供应不足的结构性问题。按照收入法口径计算，目前金融业和采掘业的资产证券化率分别约为50%和60%，而其他相对新兴行业基本在10%以下。于是，我们看到了在A股中金融和采掘业GDP的合计占比超过50%，但这两个行业在GDP中的合计占比仅为10%。也就是说，目前A股上市公司结构与实体经济之间存在很大的差异。这在股票市场上体现为过多的货币追逐相对稀缺的标的，并进一步推高了新兴产业的估值水平。

中概股回归将缓解A股“科技股”资产荒

2005-2008年间，许多传统领域的大公司集中上市，这基本符合那个时代的特征。但随着中国经济进入转型期，却鲜有新兴产业特别是互联网领域的优质公司登陆A股，我们更多地要去海外市场找寻他们的身影。以信息技术行业为例，根据不完全统计，目前共有约180家中国公司在美国、欧洲、香港、新加坡上市。这些公司2014年净利润合计逾600亿元，与A股相同行业的上市公司体量相当，其中还不包括阿里巴巴、京东商城等被纳入可选消费领域的电商巨无霸。我们已经看到了巨人网络、分众传媒、学大教育等中概股，正在通过不同方式回归A股。如果这一浪潮能真正掀起，A股“科技股”的资产荒将得以缓解，股票市场的投资价值也将明显提升。

A股供给侧改革暖风频吹

15年12月23日，国务院常务会议审议通过了《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》。12月27日，人大常委会通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，决定自今年3月1日实行注册制。上交所近期表态正在加紧完善战略新兴板设计方案，并提出了对承接中概股回归的准备。与此同时，深交所也提出恢复深市主板IPO发行，推出创业板企业专门层次，推动尚未盈利互联网及高科技企业上市政策尽早落地，并争取包括加大对VIE架构、对赌协议等包容性的配套措施出台，降低中概股回归的难度。

期待A股供给侧改革

对于股市的资金面分析，市场上往往更看重新增资金量，但对股票市场的结构性问题认识相对不足。诚然，社会资金“资产荒”的存在具有一定的客观性，但股市供给端结构性问题所导致的A股的“资产荒”，对于资本市场发展和运行的约束和影响更加明显。特别是A股的“泡沫化”运行，很大程度上与优质上市公司供应不足有很大关系。我们认为，政府对直接融资的重视表明了证券市场在经济转型中承担的重要作用。随着注册制的施行、战略新兴板的推出、中概股的回归以及上市公司自发的并购重组，困扰A股多年的几大顽疾有望从源头上的得到解决，资本市场的长期健康发展值得期待。