金融市场2015年回顾及2016年展望

    10年期国债收益率破“3”，成为2015年金融市场的标志性事件之一。从国内外历史来看，在低利率环境中最容易产生“股债双牛”。

　　然而，在过去的一年，虽然利率处于历史偏低位置，但是A股激情演绎牛市“上半场”后突然“变脸”，紧接着险象环生、飞流直下，股指期货还遭遇史上最严厉的政策管控。之后，债券接棒演绎牛市“下半场”，国债期货交投日益活跃，在信用债违约风险加大的情况下，利率债成为“香饽饽”。

　　回望2015年，市场大幅波动，经济下行风险贯穿全年，人民币出现一定幅度的贬值。对于2016年，分析人士普遍认为，市场流动性依然充足，供给侧改革的良好预期将给股市、股指期货带来新机会，而国债长端收益率破“3”后仍然有下行空间，这意味着国债期货具备长牛条件。

　　不可忽视的是，经济下行和汇率压力两个风险因素仍然存在。业内普遍预计，在流动性无忧的情况下，央行继续释放流动性的力度可能有所减小，同时美联储加息节奏将影响全球市场。新的一年，这些精彩的景致都值得密切关注。

　　延续“水汪汪”的流动性

　　当前，国内经济处于转型期，经济增速明显放缓，为了对冲去产能、去杠杆带来的风险，完成稳增长目标，央行通过货币政策工具不断向市场输入流动性。

　　市场普遍预计，未来一年我国经济可能依然低迷，降准、降息空间仍存。在较为充足的流动性支撑下，长端利率有进一步下降的空间，在市场风险已经大量释放的情况下，这将给股债的良好表现提供支撑。

　　2015年上半年，由于改革牛预期升温，A股持续上行，大量杠杆资金奔赴股票市场，短时间内两融余额从数千亿元飙升到2.3万亿元。随着资金不断涌入，不到半年，上证指数便从3200点跃升至5178点。直到6月中旬，以证监会清理场外配资为导火索，市场出现了“踩踏”行情。

　　诚然，2015年上半年资金流动性相对宽松，但是债市没有得到青睐，再加上地方债置换带来的供给压力，债券市场熊态明显。业内一家著名的债券型私募产品经理告诉记者，由于市场风险偏好和行情改变，他们的产品销售一度受阻，但下半年10年期国债收益率一路下行70个基点左右，债券市场一下子火爆起来。

　　展望新年度，安信证券首席经济学家高善文表示，由于经济下行风险仍存，央行货币政策主基调不会改变。从去年央行降准、降息的效果来看，市场利率并不是直线下行的。

　　从2015年货币市场看，Shibor在1—3月表现稳定，第一次降息之后快速下滑，5月后又逐步冲高回落，9月即便央行再度降息，Shibor也并没有显著下降。“央行释放流动性的边际效应递减，继续降息对实际利率下调的引导性将大大减弱。”国信期货研究员夏豪杰表示。

　　混沌天成期货研究员季成翔认为，目前还看不到CPI大幅下滑的迹象，而且从2015年9月开始政府加大扩张性财政政策，有利于经济增长，这种情况会延续到2016年一季度，“从这方面来说，2016年尤其是一季度，利率下行幅度也是有限的”。

　　“我国目前正处在一个旧经济加速出清、新经济未至的阶段，预计这种情况在2016年仍会持续。”格林大华期货研究员赵晓霞表示，2016年降息和降准次数会明显少于2015年，央行更可能利用定向宽松、锁短放长等措施引导资金进入实体经济，“从预期上说，我们的乐观是偏谨慎的”。

　　提防汇率风险“卷土重来”

　　与最高点相比，截至目前，人民币贬值幅度在4%左右，相比日元、欧元、加元等世界其他主要货币，人民币贬值幅度并不算高。但是这并不意味着人民币会继续坚挺，分析人士普遍认为，人民币和美元“分手脱钩”已成定局。

　　赵晓霞表示，人民币贬值幅度偏小的原因在于我国存在一定程度的资本管理，而人民币纳入SDR后，资本管制的尺度将放大，人民币汇率也会在市场推动下回归基本面。此外，经济低迷、流动性充裕以及美联储加息，也会加大2016年人民币的贬值压力。

　　那么，汇率变化将对股市产生哪些影响呢？高善文表示，汇率水平与股市是相互影响的，但汇率下降、资本流出未必会导致股市下跌，人民币汇率面临贬值压力对股票市场不会产生绝对的负面影响。

　　谈及具体影响，高善文认为应分为三种情况：一是国内利率水平下跌，资本流出，汇率贬值，股票市场上涨；二是境外利率上升，资本流出国内，股票市场是下跌的；三是在固定汇率制度下，市场对固定汇率水平产生担忧，资本恐慌性外逃，从而导致国内股票市场大幅下跌。

　　“未来人民币贬值会不会导致股市下跌，需要具体分析汇率贬值的原因。”高善文表示，中国的汇率变化具有全球性影响力，给政府对人民币汇率的干预形成了很大的制约，使得中国对汇率的调整必须照顾全球金融市场风险。

　　“从现在来看，人民币贬值并不是长期的，而是阶段性的。从长远来说，人民币加入SDR会增加海外投资者对债券的关注度，这对债市是中长期利好的。”季成翔表示，如果债市因汇率贬值恐慌而出现收益率上升，反而可能带来买入机会，再加上经济疲弱，央行等仍然会维持总体流动性充裕，债券牛市在未来一年仍然有可能持续。

　　大类资产配置荒继续蔓延

　　2015年下半年，债券市场走牛的直接逻辑就是大类资产配置荒。截至目前，A股日内成交额仍然在万亿规模以下，债券市场成交额居高不下，不管在股市还是债市，资金对于再加杠杆都保持着较为谨慎的态度，那么大类资产将如何配置呢？随着国家改革红利的不断释放，以及居民理财意识的提高，普通百姓的投资理念也在上升，那么他们该如何处理呢？

　　在高善文看来，2015年房地产市场并没有进入去库存状态，未来实体经济再滑落可能性较大。

　　按照上述逻辑和判断，以及当下市场上资金的总体形势，未来投资于实体经济的资金规模显然会进一步缩减，在流动性充裕的情况下，这些资金继续进入金融市场的可能性较大。“未来的一年，预计保险产品、公募和私募基金，将迎来非常好的发展时机。”高善文说道。

　　据记者了解，这个观点已经在业界得到普遍认同。赵晓霞认为，在大类资产配置荒的条件下，股票、债券、大宗商品等领域的资产将大受欢迎，两个市场明年新入资金规模将进一步增加，在机构都比较看好的情况下，明年新增万亿资金进入股票市场不是没有可能。

　　南方基金还表示，未来一年有三个预测：一是经济改革转型加速推进，改革红利的释放提升许多受益产业的估值水平；二是稳健货币政策逻辑未改变，未来一年市场流动性依旧充裕；三是整个经济中利率水平仍在下降，而我国居民可投资资产过百万亿元，大类资产配置会倾向于权益类资产投资。

　　“2016年资金面依然是无忧的，即便有资本外逃风险，大量闲余资金也会在市场上徘徊，寻找价值洼地，寻找投资标的。”季成翔表示，实际上，现在大类资金配置荒是一个全球问题，也就意味着全球有大量的闲余资金，即便国内出现资本外流，可能也是阶段性的。

　　放眼望去，全球哪个国家或者地区才能带来较好回报呢？目前印度经济仍然在高速增长，在当前投资环境下，被认为是有望实现高回报的国家。尽管中国实体经济下滑明显，但对全球资产的吸引力仍在，尤其是当前利率市场和汇率市场都在逐步放开的情况下，未来境外资金进入国内也有更方便的渠道。

　　复杂环境添加“忧愁”

　　综合以上陈述内容，股债未来有继续走牛空间。然而，资本市场从来不是只涨不跌的市场。从最简单的逻辑来讲，经济的不景气是制约A股向上的最大因素。不过，赵晓霞认为，经济低迷并不代表一定会走出熊市行情，主要是因为利率下行和市场对供给侧改革的良好预期。那么，风险主要隐匿在哪里呢？

　　对于新的一年，赵晓霞表示，普涨行情难以持续，不排除在美联储加息、人民币贬值等风险影响之下，A股再次出现砸盘的情况，而股指期货三大品种则可能随着板块变化走出分化行情，“这比较考验投资者的判断和操作能力”。

　　除了宏观因素以外，业内普遍认为，注册制将在明年推出。需要注意的是，业绩并不好的上市公司，明年将面临较大风险，而消息面刺激短期可能给A股、股指期货带来风险因素。“但是从长期来看，注册制的推出有利于我国金融市场发展，一系列有成长性的企业会更受到市场青睐，投资者还需要把握好节奏。”赵晓霞表示。

　　另外，分析人士普遍认为，债市风险要高于股市，原因都有哪些呢？

　　“国债期货最近的表现属于透支行情。”季成翔认为，短期央行再次降准、降息已经无望，提供流动性的力度可能小于预期，而年底前发生了几起信用债违约，也为利率债提供了机会，但是短期内信用债大面积违约的可能性不大，所以在当前时期利率债也累积了较高的风险，应该注意。

　　展望2016年，债券市场的风险依然比较突出。“十三五”规划建议明确提出，到2020年债券市场规模要与GDP相当，因此2016年债券供给压力较大。业内人士预计，明年财政赤字估计会上升到3%附近，那么地方债置换额度预计会超过2015年的3万亿元。无疑，这将对债券市场带来较大冲击。

　　美联储加息周期开启必然对债市产生影响。具体到我国，2004年6月30日，美联储启动新一轮加息周期，我国的国债收益率在此后半年呈现振荡走高态势。

　　“总体来看，股债2016年仍有走高空间，但是具体节奏会比较复杂。”赵晓霞表示，2016年一季度利率上行的可能性较大，这对两个市场将造成扰动，经过调整之后，股债两个市场还有比较明显的机会，股指期货明年将实施新规，但限制措施不知何时解除，建议投资者关注股指期货的波段性投资机会，而国债期货活跃程度增加，与现券市场之间经常出现套利机会，投资者2016年可以积极参与。