随着十年期国债利率全面破3，去年12月末国债期货再次创出了新高，五年期国债期货主力合约突破101元，十年期冲破了100元。随后受年末市场回购利率回升影响，期债小幅回落。在2016年开启之际，国债期货是否还能延续两年的牛市，抑或是将演奏牛市的最后一曲？

国债供应加码，回购利率不降反升

随着经济持续低迷，政府可能在2016年奉行更加积极的财政政策。大规模增发国债成了必然的选择。中国财政部公布的2016年关键期限国债发行计划显示，2016年共计有60期国债发行，较2015年将增加11期。超长期限的国债发行期数也有所增加，2016年计划发行六期30年期国债和两期50年期国债，2015年仅有两期50年品种。

2015年市场回购利率在央行引导下稳步走低，但是12月市场回购利率出现小幅回升。一方面因为资金跨年因素以及新股申购的影响；另一方面也意味着短期利率下行受阻，资金面将面临一定变数。2015年下半年随着交易所公司债发行量出现井喷，市场机构为了博取超额收益而加杠杆的操作使得交易所市场回购利率已变得不再便宜。若市场出现波动导致机构去杠杆的行为必然对债市产生巨大冲击，值得进一步关注。

数据继续低迷，经济下行有底

数据显示，去年12月财新中国PMI指数为48.2，连续第十个月低于50，较11月的48.6略有回落。12月官方制造业PMI为49.7，略低于市场预期，但比上月回升0.1个百分点。随着经济去产能去库存继续，宏观数据预计还将维持低迷，但是近期工业品价格反弹助推企业补库以及财政政策刺激加码，经济下行处于可控范围。

去年12月利率市场的大幅反弹，一部分是由于对年末降准降息的预期推动，另一部分也是对经济持续走低的避险反应。短期来看，利率的快速下行存在一定预期透支，若经济数据出现企稳迹象，利率进一步下行空间非常有限。

人民币持续贬值，或加剧市场波动

1月4日，外管局公布人民币中间价6.5032，此轮贬值以来首次跌破6.5。随后离岸人民币汇率大跌300点，跌破6.6。虽然中国政府不断强调人民币不存在长期大幅贬值的基础，但是市场对人民币的贬值预期愈演愈烈。资本外流趋势已成，外汇储备下降压力陡现。

根据历史经验，每一轮美元的升值周期都伴随着新兴市场的金融危机。美元升值导致新兴市场资本外流、货币贬值压力加大、通胀飙升、经济减缓甚至陷于崩溃。此轮人民币贬值带来的影响已经开始显现，若贬值延续，进而影响到利率市场，债券牛市或提前终结。

2016年的债市注定不会平静。内部经济去杠杆导致的经济增速下行，债牛基础仍未动摇。外部经济黑天鹅频发，从商品到股市，从汇率到利率，中国已难以独善其身。随着国内刚兑预期的逐级打破，债市信用风险的爆发又将引发市场的流动性冲击。因此，高歌猛进之后的适度回调也是风险释放的需要，且行且谨慎，等待调整后的介入时机或许更为明智。