1月4日，对于中国资本市场而言，注定是个值得铭记的日子。当天是1月1日正式实施熔断机制后的首个交易日，也是2016年第一个交易日。作为熔断机制的基准指数，沪深300指数开盘仅小幅下跌，但随后跌幅不断扩大，于13时12分触发5%第一档熔断阈值。在经历了15分钟的“冷却”后，市场悲观情绪并未明显好转，复盘后跌幅不断扩大甚至有加速下跌的趋势。13时32分触及7%这一档熔断阈值，沪深两市所有股票及相关品种暂停交易直至收盘。当日共有2505只股票下跌，其中约1340只非ST个股跌停,两市仅41只个股收涨。

熔断机制发端于美国，从1988年推出到1997年10月27日首次熔断，其间花了9年。而A股在推出熔断首日，即两次触碰熔断阈值引发停市，被网友戏称“发达国家花了10年才测试成功的东西，中国2个半小时就搞定。”为何股市没有迎来开门红，而是如此幅度的下跌呢？笔者认为，这与基金净值排名压力缓解导致减仓、汇率贬值引发资本外流的担忧、供给侧改革强调货币政策不会大放水、提前消化股市解禁压力等相关。

首先，年初基金净值排名压力减弱，部分基金减仓。对于公募基金经理而言，其在为客户创造价值的同时，还需要进行相对排名，从而确立自己在行业的地位。14年7月份在改革预期提振下，A股迎来了一轮大牛市，但在15年6月中旬，A股经历了深度调整。与2007年牛市不同的是，本轮牛市并非基本面改善企业盈利出现改观，而是资金面充裕推升金融资产价格。在经历了深度调整后，市场整体风险情绪回落，疯牛行情不再。下半年市场出现了结构性行情，与资金面改善、监管层加强制度建设等相关，但同样离不开基金净值排名这一锦标赛制度。尽管部分基金经理对股市走势持谨慎态度，但若其不参与，可能错失行情，因此各基金都持有较高的仓位。但随着年初排名压力的缓解，基金公司出现一定减仓的激励，从而对股市形成了不利冲击。

其次，近期人民币离岸与在岸汇率均出现大幅贬值，引发市场对资本流出的担忧。中国曾是经常账户、资本与金融账户双顺差国，但随着国内缺乏高收益资产、中国降息而美国加息导致中美利差收窄、汇率波动加剧持有人民币资产承兑风险加大等因素，资本外流在加剧。尽管目前经常账户顺差处于历史高位，但主要是因为进口降幅明显快于出口降幅，出现衰退式宽松所致。在外需未明显改善的背景下，当前经常账户高顺差不可持续。而美国经济基本面向好支撑美元走强，持有人民币资产的相对吸引力在下降，资本与金融账户逆差的状态短期难以逆转。人民币缺乏持续强势的基础，而NDF也显示市场预期人民币汇率将进一步走弱。资本外流使得流动性边际恶化，对于一轮由资金驱动的牛市而言，股指承压。

再次，近期货币市场资金紧张，而降准的缺席引发市场对货币政策转向的担忧。资金面是影响短端利率的重要因素，近期短端利率出现了一定程度的上升，显示缺少降准对资本外流的对冲，市场资金面趋于紧张。以1月4日银行间市场最重要的两个短端利率为例，R001利率上升12个bp至2.01%，而R007上升达25个bp至2.50%。市场曾传言15年底央行将降准对冲，但货币宽松未如期兑现，主要由两个方面因素导致：一是15年M2增速大幅高于预期增速，央行延迟降准避免过度放水嫌疑；二是近期高层大力推动供给侧改革，从1月4日权威人士在人民日报关于供给侧改革的解读看，本届政府已下定决心要落实供给侧改革的举措，其中货币政策要保持稳健，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，绝不随便放水。目前，央行已连续两个月未全面宽松，市场对货币政策着力点转向的隐忧在积聚，因而对市场波动的反应也在加剧。

最后，股市大规模解禁即将来临，A股提前消化不利冲击。15年6月中下旬，A股迎来了一轮深度调整。监管层采取了一系列举措，如加快养老金入市步伐、财政部发文推行股息红利差别化个人所得税、证监会加强证券期货投资者交易基地建设、改革新股发行制度、加快IPO注册制改革等。2015年7月8日，证监会发布18号文，要求在6个月内，A股上市公司大股东不得减持。而1月8日为解禁日，近期也有相关公司发布公告称大股东计划在1月开始实施减持计划，届时将带来一定卖盘压力。对于理性的投资者而言，其最优策略是在解禁大限来临前卖出股票，以缓解大规模卖盘时持股所面临的压力。因此尽管距解禁仍有时日，但股市已开始消化不利冲击。

今日大跌意味着前期慢牛行情的结束吗？笔者持否定态度。权威人士在人民日报上关于供给侧改革的解读，平实的语言中彰显了高层改革的决心与勇气，中国经济要经历阵痛才能凤凰涅槃。对于传统周期性行业而言，通过兼并重组、破产清算等市场化方式去产能，工业品价格有望止跌企稳，利润的边际改善有望提升行业估值。而对于新兴行业而言，僵尸企业的倒闭将释放其所占用的信贷资源、土地资源与原材料资源，从而降低了新兴行业的成本，在分母端驱动市场行情。在强改革决心推动下，A股有望迎来结构性行情。而上世纪90年代末韩国“大破大立”，期间股市经历了一波大牛市，为我们提供了信心与希望。