本篇报告我们换一个角度来理解开年第一个交易日的汇率大跌——估值切换。借用在股票投资里的一个术语，指因为跨年造成估值的参照标准发生变化，分母所用的数据由看今年的业绩变为看明年的业绩.在股价不变的情况下造成估值显得不那么贵了。同理，人民币汇率每年的波动有个可接受范围，6.53的收盘价若除以15年的开盘价（6.20），全年贬值超过5%则有些严峻，若除以16年的开盘价（6.50）就显得不那么大了。

看似有点像数字游戏，但我们基于近期在银行间外汇市场上交易的异常做此分析，认为全年贬值4-5%仍属于比较易于接受。

主要观点及逻辑：

如果市场对811那次人民币即期从6.2097到6.3990上下近3%的贬值记忆犹新的话，我们再算一笔账，人民币加入SDR前后的两个多月里，在岸即期从6.3175到昨日6.5338跌幅已超3.4%。昨夜离岸人民币开盘跌500点，无疑加剧了市场对趋势性贬值担忧和对持续资本外流的预期。

我们提示市场要习惯年初的汇率波动，幅度可能会屡超预期。2016年首个交易日，也是在岸人民币开放夜市交易的第一天，人民币汇率延续12月跌势再遭重挫：人民币兑美元中间价自2011年5月25日以来首次跌破6.5关口，在岸即期为2011年4月末来最弱。同时，据统计2015年全年，在岸人民币即期汇率贬值4.46%，对以上数据我们认为：

1、2014年贬值2.42%，2015年全年贬值4.46%，仍在年均3-5%的可接受额度之内；

2、心理额度的存在会影响政策行为，12月相较11月贬值扩大但银行间汇市场交易量不升，可以看出干预的适度退出与从容不迫；

3、年初的汇率调整可以剧烈一点，毕竟还有一年的时间去消化额度；

4、中国经济企稳之前，人民币汇率还会维持总体贬值态势，大概到2017年贬到7左右，即未来两年年均3.85%。

预期是决定人民币汇率的重要因素，提防悲观预期成为普遍预期。回顾以往年国内外机构对即期人民币汇率的预测，我们发现外资机构习惯比内资机构悲观1000-3000个点，但2015年末外资机构对6.50的却预测基本兑现，相较而言，之前内资的预测却偏乐观了。在811汇改与CFETS指数之后，放弃盯住汇率意味着汇率更多由经济基本面与资金供求决定，因此要提防长端预期向悲观预期靠拢的可能，这对以往汇率的研究体系形成挑战。