【浙商商贸零售 程艳华】瀚蓝环境(600323)：内外兼修，打造可复制环保产业链

　　蜕变为系统化环境服务运营商

　　增发完成后，固废处理业务有望成为公司第一大业务。收购创冠中国使公司垃圾焚烧在建产能提高4.13倍，总产能提高3.78倍；市场占有率由0.79%提高至4.07%，步入垃圾焚烧领域的第一梯队，业务领域也将拓展到全国。未来，公司将以水务和燃气业务提供充沛现金流为积淀，以固废处理业务为拓展主线，附带对污水处理业务进行扩张。

　　多因素驱动业绩高增长

　　1、受益于固废处理量大幅提升以及垃圾处理单位成本摊薄，2015年公司原有固废业务净利润增速有望达到30%以上；2、创冠中国投产项目产能利用率将明显提升，2015-2016年净利润增速有望达到50%以上；3、燃气业务收入有望继续保持20%左右的增长；气源与供气结构改变有望使燃气业务毛利率稳步提高。

　　与大众不同的看法

　　基于垃圾焚烧行业市场集中度较高、区域相对分散，收购无疑是能让公司迅速做大的最好途径。公司的产业链延伸史显示出善于利用收购来发展自我，有能力将创冠中国融入其成长体系。

　　风险

　　1、南海垃圾焚烧一厂达产低于预期。2、创冠中国投产项目盈利增厚趋缓。3、燃气发展产品结构调整低于预期。

　　资源整合能力强，首次覆盖给予买入评级

　　暂不考虑本次增发，预计公司将分别实现营业收入33.18亿元、39.22亿元和44.72亿元，同比增长36.26%、18.21%和14.00%；实现归属于母公司股东的净利润分别为3.79亿元、5.27亿元和6.03亿元，对应的EPS分别为0.49元、0.69元和 0.79元。考虑到公司不断优化资源组合，再加上估值偏低，我们给予首次覆盖“买入”评级。