海通期货期权投资者教育专栏

我们在之前的专栏文章中多次介绍过无风险套利，例如买入一个低行权价的看涨期权，同时卖出一个高行权价的看涨期权，如果后者的权利金更高，那么就会构造一个涨跌皆赚的牛市价差无风险套利组合。类似的无风险套利也可以在日历价差、蝶式价差等组合中出现。事实上这种独特的交易手法并非毫无风险，我们接下来将对其几个重要的风险点进行介绍。

一是收不抵支风险。即便是无风险套利，依然要占用资金，价差一天不回归合理，资金就要多占用一天，亏掉的利息就越多。因此我们有时可以看到，套利点数可观的远月期权没有人抢，近月的套利机会却很渺茫。如果投资者是通过挂价等待的方式套利，在离当前价较远的地方挂上限价单，成交后利用其他合约补充成为套利组合从而锁定利润，那么挂单占用的资金成本可能更高。

二是“瘸腿”风险。人需两足健全才能站稳，套利组合也需各部分完整才能控制风险。然而僧多粥少，无风险套利永远是投资者争夺的目标，有的人能抢到，有的人却抢不到。彻底抢不到倒还好，没有赚到钱罢了，只怕只成交了组合当中的部分合约，“瘸腿”的套利便不再是套利。因此为了增加自己的优势，许多有能力的投资者竞相用最好的设备从交易所拉专线，甚至对于服务器安置地点的距离都有要求。

三是滑点风险。看到和拿到是两回事，为了防止“瘸腿”，许多套利系统并不会直接以对手价下单，而是以对自己更加不利的价格下单甚至下市价单。然而从委托发出到成交并非瞬间完成，那么这段时间内期权价格就有可能发生变动，成交的价格就不再是之前看到的那个样子，套利点数自然会受到影响。

四是追保风险。如果投资者在接近满仓的情况下进行套利，一旦持仓部位中的义务仓部分发生亏损，就有可能发生追保。如果亏损严重有可能造成强行平仓，那么无风险套利就会是“压倒骆驼的最后一根稻草”。无风险仅指套利组合的无风险，许多交易所并不因组合风险的降低而减免保证金。因此即便持仓全由无风险套利构成，也有可能发生追保。

五是交割风险。对于实物交割（例如上证50ETF期权）的期权，还有可能在交割环节出现风险。假如投资者构造牛市价差套利，同时拥有义务仓与权利仓，就需要在交收日持有与义务仓数量对应的足额标的物用于交割。一旦标的物连续涨停而无法买进，那么投资者可能会发生违约。即便是该投资者能够买进标的物，若交割日收盘前标的物价格大跌，那么其当天在标的物上就发生了亏损。再者，即便是交割之前都没有意外发生，交割后原权利仓行权所得的标的物在出手前也会存在持仓风险。

风险与收益，就如同硬币的两面，风险消失，收益随即湮灭。交易的世界里盛传这样一句话“高风险高收益”。这看似睿智的交易哲学往往没有为高风险者带来收益，却时常造成仓位的夭折。因此，认识风险的来源以及风险的结构十分重要。相同的收益，低风险的交易会先吸引到资本，逐渐达到高风险高收益，但这需要一个过程。期权的无风险套利机会也需要经历这样的过程。

传统的交易中，多头的风险就是下跌的可能，空头的风险就是上涨的可能，期权相对复杂的收益结构使得风险更加可控。即便没有无风险套利，投资者依然可以通过巧妙的期权组合，在最有把握的价格区间下注，也可以极力避免在不明朗的情况下出现过多亏损。