穆罕默德·埃尔-埃利安

Mohamed El-Erian

安联集团首席经济顾问

奥巴马全球发展委员会主席

2016年初当投资者开始考虑资产配置的时候，分化将是一个关键主题。2015年已经出现了几个重大分化，未来会继续直接影响投资组合的构建，例如预期收益率、波动性和资产类别间的相关性。

之前土耳其击落俄罗斯战机、法国巴黎恐怖袭击的余波，都提醒我们在金融市场表现良好和实体经济基本面不稳定之间存在明显分歧——这一现象已超越地缘政治，影响了国内政治和经济。

央行间不同的货币政策也放大了这种分化。市场从12月开始就预期美联储将加息，而对应的欧洲央行、日本和中国央行都预期出台更多刺激。

因此，广泛的美元升值预期也一直伴随着短端两年期债券息差的明显更大，它们是固定收益市场里对政策比较敏感的部分。目前两年期美国国债收益率在0.92%（全年上升25bp），而对应的两年期德国国债收益率只有-0.42%（全年下降32bp）。

第三个分化是金融条件。虽然全球央行的政策整体宽松、企业资产负债表上持有的现金充裕，但阶段性的市场流动性不足却经常发生。已经从传统的资金敏感性工具（如高收益债和新兴市场），扩大到投资级债券、部分流通性较好的股票、甚至政府债券。

这突出了散户相对于经纪商和交易商模式的进一步扩大的结构变化，后者的风险偏好和资金水平由于监管和市场力量的变化都大幅收缩。

这些分化从投资角度看会产生很多影响。首先，它们使得资产类别之间的相关性更趋于不稳定，更加难以预测，从而降低了多元化投资组合缓解风险的能力。第二，这会增加资产组合的波动率峰值，经常导致顺周期性投资者的损失增加。第三，限制了多数资产类别的收益潜力。事实上，这三个效果在2015 年都已经显现。

在2015年，相关性发生改变，导致与直觉违背的结果发生。例如，请注意在巴黎暴行之后的一周，国债收益率、商品价格和高收益债券价格都如预期下跌，但股市却反弹了（和传统的逻辑正好相反）。

波动性方面，全年平均来看波动率很平，但时不时会出现峰值，包括8月份CBOE的VIX“恐慌指标”飙升至40以上。而股票作为大多数投资组合回报的主力，更是经历了漫长的一年，结果MSCI全球指数也只是基本持平在-0.3%。

由于全球央行深度参与市场，全球经济和资本市场在进入2016年的时候已经透支了未来的经济增长和投资回报。

在全球金融危机恶化以来的大部分时期，投资者也同样受益于不同大类资产间异常的相关性，使得大多数资产类别价格同时上涨，甚至包括部分传统上往往价格反向运动的资产（例如股票和“无风险”的长期国债)。

为了避免对经济和市场产生破坏，上述体系需要求2016年的经济基本面出现改善，达到当前资产价格的水平——尤其是当主要央行政策分化使得市场波动率更难以抑制的时候。

这需要一定时间，而投资者更应该关注个股作为主要投资收益来源，而非一般的市场风险敞口。投资组合也需要更大的现金缓冲降低组合风险，持有更高的流动性溢价，通过战术和投机方法来补充投资组合结构上的定位。（完）