当前人民币大幅贬值可能提升未来通胀水平，并限制央行操作空间，继而对债市将形成持续性的影响。短端利率下行空间不足的情况下，债市调整压力也较大。

　　自去年四季度债市出现收益率大幅下跌之后，期债在2015年年末进入了调整阶段。随着新年财政部开始新一年的国债发行，前期狂热的配置需求似乎并没有得到体现。与其说债市收益率的下行是配置需求推动，不如说是市场资金在没有太多利空的条件下推动所致。进入2016年之后，人民币继续大幅贬值，债市可能在一季度面临一定的隐忧。

　　多因素叠加，通涨水平会上升

　　通胀率作为债券重要的影响因素之一，是债市收益率未来变化的最关键的指标。上月CPI公布，1.6%是一个符合市场预期的数值。PPI持续维持在同比-5.9%的增速也是CPI无法有效上行的原因之一。这一切随着人民币新年大幅贬值出现了一定的变数。

　　人民币自去年8月11日汇改之后贬值幅度超过了6%，这也是近年来最大幅度的贬值。伴随着外汇储备的流出，国内物价似乎并没有太大的影响，利率市场仍然走牛。这背后的逻辑主要是市场对未来国内经济预期较为悲观。然而目前距离8月11日汇改已经过去5个月了，人民币大幅贬值对通胀的影响有可能在逐步提高。加上新年伊始人民币继续贬值，市场焦点将逐步转移到人民币购买力的问题上。

　　随着人民币贬值加速，国内大宗商品价格也出现了一定的反弹迹象。从基数效应来看，未来CRB指数如果保持上月的水平，2016年一整年都有同比向上改善的趋势。加上人民币贬值因素，国内通胀率有向上的压力。

　　最后，一季度往往有春节因素形成的季节性物价上涨，通缩压力能否加大仍不确定。因此，市场对今年一季度通胀的预期可能会产生分歧，通胀有上升隐忧。

　　短期利率难下，央行调整空间有限

　　在人民币开年持续贬值背景下，央行常规的货币政策空间受限。为应对流出的外汇储备资金，按规模降准或者加大公开市场投放量是可选项。人民币贬值相对限制了央行希望通过价格方式调整利率而非数量方式调整利率的模式。更何况，目前利率市场化已经到来，通过数量方式调控利率不仅效果不佳，而且容易诱发人民币进一步的贬值预期。

　　为了平衡国内利率和汇率，央行进一步限制人民币贬值空间的意图也是非常明显。因此，短期资金利率难以大幅下行，降息未必能够在一季度看到，央行公开市场中标利率也可能无法在开年顺势明显下调。

　　这意味着目前利率只能通过市场方式自我下行来实现，整体国债利率虽然有配置力量支撑，但显然收益率下行空间不大。

　　综上所述，即使目前人民币汇率有企稳的迹象，也是在年初持续贬值之后的阶段性调整。人民币贬值过程已经持续了5个月，未来对债市的干扰影响仍会加大。在通胀预期增强以及短端利率下行幅度低于预期的情况下，期债可能面临进一步的调整。