本文作为对市场策略方法论的一些探讨，试图回答四个核心问题：1）衡量市场风险偏好最为客观的指标是哪些；2）衡量市场流动性最为客观的指标是哪些；3）流动性宽裕，市场风险偏好是否必然会提高；4）如果不是必然联系，那么市场风险偏好终究是由哪些因素决定。

主要结论

一、如何更有效的衡量“风险偏好”？我们认为衡量A股风险偏好最有效、最直观的两个指标：上证综指、创业板指数。

风险偏好是指为了实现目标，企业或个体投资者在承担风险的种类、大小等方面的基本态度。风险偏好的波动，其本质是投资主体在面对未来不确定性所表现出的一种反映。根据大多相关研究结果，将市场的风险偏好以“黄金、美国十年期国债收益率、美元指数、VIX（市场波动率）”等指标加以衡量，但由于上述指标具备极强的交易属性，且受宏观经济基本面因素的影响较大，与此同时，VIX指数上下波动过于频繁。由此，我们不认为上述指数是衡量风险偏好合适的指标。衡量A股风险偏好最有效、最直观的两个指标是上证综指和创业板指数。

二、如何更有效的衡量“市场流动性”？我们倾向于选择“社会资本成本加权利率”来加以衡量，即：票据直贴利率(月息，6个月)。利率水平的波动可以在一定程度上反映流动性的松紧，由此，综合一系列因素考虑，我们认为衡量A股流动性的衡量指标最有效、最直观的指标：票据直贴利率(月息，6个月)，又被称之为“社会资金成本加权利率”。

三、流动性是影响风险偏好的一个因素，在特定的阶段与风险偏好存在正相关或负相关的关系，即：流动性宽裕不一定意味着市场风险偏好必然回升。根据之前的指标选取，我们将A股流动性与风险偏好的相关性研究直接转化为“上证综指、创业板指与6个月票据直贴利率”的相关性研究。我们选取2007年以来至2015年年底的市场，可以将其分为八个阶段：1）2007.03-2008.11期间，两者表现出极强的“同上同下”特征，“盈利、“金融危机”是决定风险偏好核心因子； 2）2008.11-2010.05期间，两者表现出“负相关性”，期间，“流动性”是决定风险偏好核心因子；3）2010.06-2010.12期间，两者“正相关”，“盈利”是决定风险偏好核心因子；4）2011.01-2011.10期间，资金面紧张，风险偏好向下，期间，“流动性”是决定风险偏好核心因子；5）2011.11-2012.12期间，两者“同下”，欧债危机是决定风险偏好核心因子；6）2013.01-2013.06期间负相关，2013年上半年，流动性主导，其中6月份“钱荒”；7）2013.07-2013.12期间“正相关”，下半年，改革主导风险偏好；8）2014.01至2015.12月，负相关，流动性持续宽松，叠加“改革”驱动市场风险偏好。

四、风险偏好的波动是由多因子模型来决定和影响的。决定A股风险偏好的因子主要在5个方面，即：海外市场波动、经济基本面、流动性、企业盈利/估值、政策（监管、改革）。面对不同的宏观环境，上述5因子对风险偏好影响的权重也不同，需要与其他因子一并综合考虑。

正文

一、A股风险偏好的衡量指标

风险偏好是指为了实现目标，企业或个体投资者在承担风险的种类、大小等方面的基本态度。根据大多相关研究结果，将市场的风险偏好以“黄金、美国十年期国债收益率、美元指数、VIX（市场波动率）”等指标加以衡量，但由于上述指标具备极强的交易属性，且受宏观经济基本面因素的影响较大，与此同时，VIX指数上下波动过于频繁，由此，我们不认为上述指数是衡量风险偏好合适的指标。

再则，我们考虑到A股的风险偏好，在一定范畴内与全球风险偏好存在割裂的属性，即海外股票市场下跌，并不意味着A股的风险偏好回落。在我们的定义中，将市场“交投活跃”，存在“赚钱效应”称之为A股风险偏好的提升。由此，综合一系列因素考虑，我们认为衡量A股风险偏好最有效、最直观的两个指标：上证综指（000001）、创业板指数（399006）。

由于创业板指数是在2010年6月开始创建，由此，我们可以这样定义：1991年7月-2010年5月，衡量A股风险偏好的指标为上证综指（000001）；在2010年6月至今，衡量A股风险偏好的指标为上证综指（000001）与创业板指数（399006）。

二、A股流动性的衡量指标

影响市场流动性的因素错综复杂，诸如“货币政策、通胀水平、实体经济对资金面的吸纳程度、全球资本流动”等，但上述因素对流动性的影响最终会反映到利率水平上，也就是说利率水平的波动可以在一定程度上反映流动性的松紧。

目前利率水平指标大致有“存（贷）款利率（1年、2年、3年等）、国债收益率（3个月、6个月、1年、3年、10年等）、银行间拆借利率（7天、14天、6个月、1年等）、SHIBOR利率（隔夜、一周、6个月、1年等）、回购利率（7天、91天、1年等）、直贴/转贴利率”。上述利率水平各有优弊，如：“短端”利率对资金面的敏感度过高，上下频率波动频繁；“长端”利率对资金面的变化又过于钝化，如2013年6月份的“钱荒”事件并不会在“长端”利率上有所表现。再则，我们认为国债收益率虽然一定程度上反映市场的流动性，但与此同时还具备较强的交易（博弈）属性。由此，综合一系列因素考虑，我们认为衡量A股流动性的衡量指标最有效、最直观的指标：票据直贴利率(月息，6个月)，又被称之为“社会资金成本加权利率”。

三、A股流动性与风险偏好的相关研究

由于流动性指标，即：“票据直贴利率(月息，6个月)”指标数值是自2007年3月16日起开始，由此我们接下来主要看“2007年3月至2016年1月”区间，A股流动性与风险偏好的相关研究。

2007.03-2010.05，风险偏好指标为上证综合指数，流动性指标为6个月票据直贴利率。1）2007.03-2008.11期间，两者表现出极强的“同上同下”特征，“盈利、金融危机”是决定风险偏好核心因子。2）2008.11-2010.05期间，两者表现出“负相关性”，利率下行，市场上涨；利率上行，市场震荡下跌，期间，“流动性”是决定风险偏好核心因子。

2010.06-2016.01，风险偏好指标为上证综合指数及创业板指数，流动性指标为6个月票据直贴利率。根据其特征，共分为六个子阶段：1）2010.06-2010.12期间，重回“正相关”，“盈利”是决定风险偏好核心因子；2）2011.01-2011.10期间，资金面紧张，风险偏好向下，期间，“流动性”是决定风险偏好核心因子；3）2011.11-2012.12期间，两者“同下“状态，欧债危机是决定风险偏好核心因子；4）2013.01-2013.06期间负相关，2013年上半年，流动性主导，其中6月份“钱荒”；5）2013.07-2013.12期间“正相关”，下半年，改革主导风险偏好；6）2014.01至今，负相关，流动性持续宽松，风险偏好持续回升。自2014年以来，“钱多”+“改革”驱动市场风险偏好。

我们把2007年初至今，流动性与市场风险偏好做了相关性比较，我们大致可以得到两者之间关系：

四、主要结论

风险偏好的波动，其本质是投资主体在面对未来不确定性所表现出的一种态度。风险偏好的波动是由多因子模型来决定和影响的，而流动性仅仅是决定风险偏好的一个因子，且面对不同的宏观环境，流动性对风险偏好影响的权重也不同。

根据以上的论述，我们认为决定A股风险偏好的因子主要在5个方面的内容，即：海外市场波动、经济基本面、流动性、企业盈利/估值、政策（监管、改革）。流动性是影响风险偏好的一个因素，在特定的阶段与风险偏好存在正相关或负相关的关系，需要与其他因子一并综合考虑。