面对风险冲击，缺乏有效的对冲工具，投资者唯有抛售以降低风险敞口

2016年第一周A股市场再次遇到重大流动性问题，投资者对于避险工具的诉求成为市场热议焦点。过去4个月中，股指期货受到严格限制，而一系列政策维稳措施让投资者感受到了一丝宁静。然而，面对新的风险冲击，市场估值显得那么脆弱不堪，流动性危机重新回归。投资者一时之间找不到有效对冲工具，唯有不计成本抛售以降低风险敞口。面对新年伊始如此剧烈的市场波动，即使中长线投资者也可能不得不选择被迫减仓，短时间内各种类型的抛盘诉求导致A股估值短暂崩塌，令人担忧的是，恶性循环会导致更大规模的抛售行为，最后绝大部分投资者成了受害者。

风险是资本市场无法回避的现象，但是合理运用对冲工具能够有效降低投资者风险，这一观点在海外成熟资本市场已经被充分论证与肯定。假如国内股指期货市场功能发挥正常，年后第一周A股市场能够表现得更好一些吗？答案是肯定的。

我们通过对比股指期货受限（自2015年9月7日起）前后沪深300指数下跌至5%和7%所经历的时间，发现股指期货功能发挥正常时期现货指数下跌速率要慢很多。我们又对股指期货交易受限前后沪深300指数日内平均波动率进行了对比，发现股指期货功能发挥正常时期现货指数出现极端波幅的概率要小很多。此外，自2015年三季度以来，三大股指标的期货合约较现货指数长期大幅贴水有效凸显出期货的价格发现和风险管理两大重要特性。

首先，股指期货功能发挥正常时期，现货指数运行至极端波幅的时间长度要比股指期货受限以后更长，提供给投资者缓冲风险的时间更为充足。任何一个市场，价格涨跌风险是客观存在的。对于投资者来讲，涨跌风险需要去想办法化解，需要各种类型对冲工具的存在。对于A股投资者来讲，股指期货作为重要的衍生品工具，在市场下跌过程中能够帮助很大一部分投资者有效化解现货市值缩水风险。

实际的数据测算也印证了我们的判断。选取9月初股指期货受限前后各83个交易日作为参考样本，之所以选择83天是因为股指期货受限至今只有83个交易日。结果得出，股指期货受限之前，沪深300指数跌至5%平均需要180分钟，样本内最快只需20分钟，最慢需要244分钟。从5%跌至7%，平均需要25分钟，最快只需12分钟，最慢需要71分钟。在股指期货受限之后，沪深300指数跌至5%平均只需要138分钟，最快只需13分钟，最慢需要209分钟。从5%跌至7%，平均仅需4分钟，最快只需3分钟，最慢也只需5分钟。同时，需要了解的是，股指期货受限之前的三个月正是A股杠杆泡沫破裂爆发期，期现市场波动极为剧烈，这种情况下能够有比股指期货受限之后更加稳定的表现是非常具有说服力的。

此外，2013年年中“钱荒”时期，A股也经历了多次大幅下跌。通过数据测算，沪深300指数跌到5%平均需要159分钟，样本内最快需要136分钟，最慢需要182分钟，而该时期样本内从5%跌至7%现象并未出现过。三组数据对比显示，股指期货功能发挥正常时期对缓解A股下跌速率、抑制市场恐慌方面有着重要的积极作用。

表为各时期沪深300指数极端跌幅所需时间（单位：分钟）

其次，股指期货功能发挥正常时期，现货指数日内发生极端波动的概率要比股指期货受限之后低很多，股指期货在平抑市场极端波动方面的作用非常显著。纵观全球，重要经济体均推出了与股票市场相匹配的股指期货产品，而且经过实践检验之后，股指期货绝非做空股市的工具。

历史实践证明，股指期货在分流股市抛压、缓解市场崩盘式下跌中作用十分显著，客观上起到了稳定市场的重要作用。不可否认，从成交持仓比的角度来看，我国股指期货市场功能受限之前确实存在过度投机现象，这也是后续市场机制完善的重要方向。同时，自去年下半年以来，对股指期货市场中有关违规高频交易的查处是非常对的，这是股指期货市场内部投资者结构不合理引发的问题，也是后续市场机制完善的重要方向。此外，内幕交易、技术优势导致不公平交易等现象也是不受市场欢迎的。客观来讲，此前股指期货市场内部存在诸多问题，需要在制度法规方面进一步完善，但是期货市场在发挥避险功能方面的作用也是非常突出的。

图为股指期货受限前后沪深300指数日内波动率分布对比

我们统计了股指期货受限前后沪深300现货指数日内波动率表现，发现股指期货功能发挥正常时期，现货指数发生极端波动的概率要低很多。在选取样本时，我们同样选取9月初股指期货受限前后各83个交易日作为参考样本，但是股指期货功能发挥正常时期的样本区间为2014年11月7日至2015年3月13日。为什么不选2015年5月8日至9月2日？是因为去年三季度股市处于极度恐慌期，用来反映股市长期波动水平有失偏颇。实际测算结果显示，股指期货受限前后沪深300指数日内波幅3%以内的概率分布基本相似，占比分别为73.4%和74.7%；日内波幅3%—5%区间的概率分布，期指受限前要大一些，占比分别为20.5%和15.6%；日内极端波幅5%以上的概率分布，期指受限前要显著低于期指受限后，占比分别为4.8%和9.6%。数据统计结果说明，股指期货功能发挥正常时期，市场出现极端波幅的概率能够得到显著抑制。

最后，股指期货受限之后，期货价格长时间大比例贴水于现货指数，反映了股指期货价格发现功能的扭曲和风险规避的重要性。在一个成熟的资本市场，期指合约与现货指数会在合理区间内波动，期现价差一旦偏离无套利区间，套利资金会积极介入，赚取套利收益并促使价差重新回到合理区间。结合过往几年观察经验，股票分红季（5月—8月）期间，股指期货合约较现货指数绝大部分时间处于贴水状态，并且远月合约贴水幅度相对更大。然而，自去年三季度以来，三大股指标的期货合约与现货指数之间的价差出现极端贴水现象。投资者心中疑惑，套利资金去哪里了？不是存在套利机制吗？结合前期市场波动特征和当前国内证券市场交易产品结构来看，我们认为存在两方面客观因素：一是缺少反向期现套利机制；二是由于缺少反向期现套利机制，股指期货价格发现功能被扭曲，期现价差大比例贴水过度反映市场对后市走势的悲观预期。

图为沪深300指数与期货主力合约基差升贴水变化

总体而言，股指期货在避险功能发挥上有着其他金融衍生品无法替代的地位和作用，对于减缓现货指数极端波动的时间长度和概率有着显著正面作用。股指期货在海外市场已经成功运行数十年，中国股指期货推出近六年，它实际上并不是做空中国股市的工具，而是逐渐成长中的股市稳定器之一。我们建议尽快放开股指期货市场限制，充分发挥期货套期保值和价格发现功能。当然，及时了解股指期货市场运行情况十分必要，比如此前的投资者结构不平衡、交易不公平等现象要积极关注并有效抑制。