暂停熔断机制不过是避实就虚

元旦过后，A股在一周之内竟然出现两天暴跌，广大投资者无论是机构还是小散，都众口一词地谴责刚刚实施的股票交易熔断机制。其实，熔断机制就像涨跌停板制度一样，是中性的交易规则，并不是导致股市恐慌性下跌的根本原因。那么，究竟是什么促使市场下跌呢？注册制？显然不是，因为大家都明白管理层不会马上推出发行不限价、不限量的真正注册制。大股东出售股票期限解冻？这确实是一个重要因素，但这也早就有约在先。唯一超预期的，就是人民币贬值的幅度突然加大。

记得去年811人民币中间价汇改之后，当人民币贬值幅度一扩大，股市便应声大跌，同时也连累欧美股市大跌。如8月24日当晚，官方也紧急发声，说人民币不存在大幅贬值的可能，之后人民币汇率波动幅度收窄，股市也随之稳定。这次也不例外，自本币的再度快速贬值始于12月28日，股市也随之走弱。当1月6日晚上离岸人民币汇率贬到6.7，次日股市便迅速熔断停市。当天，欧美日亚股市均无一幸免地下跌。

自05年人民币汇改以来，经历了长达9年的升值过程，至14年1月见顶形成向下拐点。同时，经济也开始出现了下行，利率连续下调，这会给大家一个暗示，即人民币可能踏上长期贬值之路。因此，最近外汇储备在快速下降，可能与企业与居民的换汇行为有关。

资本市场最怕发生踩踏事件

本周两次触发熔断停市，真可谓天下奇观。人家几十年不遇的事情，我们一周就发生两次。所以说中国股市可以浓缩人生，一点也不夸张。中国投资者的一致行为，与以散户交易为主的市场特征有关。正是因为如此，中国的金融政策或制度，恐怕就要更多地去考虑心理预期因素。你会发现，羊群、鹿群等吃草动物的行为比较一致，而狮虎等食肉动物的行为差异性较大。中华民族的祖先主要是农耕民族，西方则是游牧民族。我不知道中国人的行为与此是否有关。但在当今信息互通高度发达的时代，预期管理已经显得尤为重要。

有人觉得，人民币贬值，不就是增加点换汇压力吗？而且，拿了外汇到海外投资意义也不大，因为人生地不熟，么有好标的。这就低估了民间的智慧。举例说，你只要通过沪港通的渠道买港股，即便港股不涨，也在汇兑上获利了。而更可怕的是，这类行为一旦效仿，则导致A股泡沫破灭，混业化时代，那就是系统性风险。有人说，深港只隔一条河，股价要便宜好几倍。

这也就是说，尽量不要让人们在人民币贬值问题上形成高度一致的预期。如何做到这一点呢？那就是要在某一点上实现均衡汇率，比如香港就是在美元兑港币1:7.8实现长期均衡，即金融当局不允许跌破7.8，尽管这个7.8的合理性究竟在哪里，谁也说不清楚，但却持续了17年，这恐怕在全球是独一无二的。

今年应让人民币步入均衡汇率区间

看到不少认为人民币已经高估，必须进行贬值，且贬值对经济有利的文章。从某种观念看，如人民币国际化等，我也认可这一观点。不过，我觉得人民币贬值至少从目前看，已经失去了较佳的时间窗口。中国不仅是人民币汇率高估，更是房价高估、股价高估，连债券价格也有点高估。故人民币贬值虽然对于增加出口，减少如马桶盖之类消费品的进口，都是有利的。但如果因人民币贬值而导致股市或房地产泡沫的破灭，这样的金融危机所造成的伤害，是否要远远超过实体经济的贬值收益呢？

比如，在货币贬值背景下，资金如流向海外房地产，若国内房价泡沫一破，马上会触发银行坏账。股市上，只要投资者在贬值预期下购买估值很有优势的沪港通上的标的物，则A股的高估值劣势马上体现出来。

中国确实因人民币的高估而大幅提升了在国外的消费，估计15年可以接近1.5万亿人民币是水平。所以说，供给侧的问题不仅仅是产品质量问题，汇率是一个很重要的因素。但毕竟中国目前的经济体量越来越大了，对外贸的依存度要低于国际平均水平。昨天我接待几位日本人时，问他们如何看安倍经济学。他们说中性，因为日本经济对外依存度很大，所以美国、中国的经济对日影响还是比较大。但中国的外贸依存度过去很大，后来却在越来越小，这就是大国经济的特点。

我估计很多人都非常希望看到人民币国际化，如刚刚加入SDR。但这种建立里国内市场化程度不太高，制度配套很弱的国际化或国际金融中心，其实也是有名无实，表面光鲜而内心痛苦的。

因此央行应该考虑的是，如何确定一个均衡汇率区间，如何在操作上以比较低的代价来实现目标。虽然，我不知贬值至多少可作为均衡区间，均衡区间确实很难测。央行或许可以做一个民间调查，以便确定那个汇率水平是备受争议的，或这就是均衡区间，也可以人为确定。

大而不能倒：不必过于担心美联储加息

中国汇率的大幅贬值，也导致了欧美及全球股市不同幅度的下跌。这也奇怪了，一个国际化程度不高的币种能有那么大的能量吗？是的。因为人民币的规模是全球第一，M2达到137万亿，美国的M2只有12.3万亿美元，相当于80万亿人民币。或许有人质疑，美元是全球货币，所以美国本土的M2不代表美元的广义供应量。但我认为美国的M2还是在很大程度上可以代表美元的供应量，就像中国的美元外汇储备几乎买了美国国债一样，各国持有的大部分美元最终都会流入美国变成美元资产，构成美国的M2的一部分。

换言之，现在人民币的体量已经远大于美元，至少本土人民币对本土美元而言是确信的。按理说，那么大人民币体量所对应的GDP也应该是超过美国，看看中国居民在海外的消费总额是全球第一的，去年估计有2000亿美元左右；再看看中国富豪的数量越来越多，增量富豪的资产也超过美国。为何大家还都倾向于认为中国GDP虚报的、注水的？其实看看08年8月刺激经济以来，中国货币供应量（M2）从45万亿元大举扩张至137万亿元，增幅超过了200%，而GDP的增幅只有100%多，真看不出有多少注水的成分。

所以，人民币贬值已经导致了全球资本市场的地震，这在过去是难以想象的。估计连中国央行也是始料未及的。如果说8月24日那天欧美股市的大跌与人民币贬值之间的相关性，在当时还难以确认的话，那么，元旦之后资本市场的大震荡，已经可以证明人民币汇率与全球资本市场关系密切，人民币的币值稳定，不仅有利于中国，也有利于美国和其他各国。

继续推理：如果按照去年年末的众多分析师预测，美国或在今年会有4次加息。若果真如此，那么，岂不是人民币还得贬？因为世界货币会进一步流向美国。中国为阻止人民币贬值，则会收紧货币政策，这对于原本已经处于通缩的经济是雪上加霜。而且，人民币的持续贬值，又会导致股市继续下行，发生金融风险的概率增大。

所以，当中国已经成为货币的第一大国，GDP增量的第一大国（或按货币平价计算，中国的GDP总量也超过美国）以及股票交易量的第一大国后，中国的经济稳定已经事关全球。我们过去经常说，帝国主义亡我之心不死。若真这么想，那美国应该大幅加息啊，让中国老百姓都去换购美元，导致金融危机爆发。但美国会吗？我估计美国不会，因为次贷危机之后，流行一句话叫大而不能倒，指的是大企业、大银行。其实，大国更不能倒。所以，我判断，美国今年一季度不会加息，二季度或许还是不敢加。总之，它既有自身问题，如经济弱复苏，美元也存在贬值的可能性；也要看看中国今年能否扛得住，会不会对美国带来更大的冲击。估计美联储全年加两次就差不多了。

还是要高度戒备今年可能出现的黑天鹅事件

中国呢？我觉得目前正处于泡沫被刺破的前期。股市泡沫，债市泡沫，艺术品市场泡沫，房地产泡沫。当11年黄金价格见顶回落之后，所有实物资产的价格几乎都出现了回落，至今国内PPI还在负5.9%。但钱都跑到虚拟市场中去了。金融产品大跃进，E租宝、泛亚等事件仅仅是开始。

我发现一个规律，只要一个领域发现有泡沫，就意味着所有的领域都有泡沫了；或者，只要有一个领域发生泡沫破灭，则其他领域的泡沫也将随之而破灭。尽管现在上上下下都很忌讳说泡沫，但事实却不容回避。

才过了10几天，想必很多人的理财计划就被打乱了。既然如此，中国2016年可能发生的事情或许会大大超出我们的预期，包括今后实际执行的货币政策和财政政策，防风险或许成为中国16年的首要任务，改革之年变为风控之年。我觉得人民币汇率稳定已经成为当前的首要任务，最好是收紧流出渠道，打消贬值预期，国际化不能操之过急。