节后股指连续两个交易日触发熔断，引起市场大幅波动，我们认为近期大幅下跌的行情不可持续。随着减持新规出台、熔断机制暂停，市场信心有望逐步恢复。实体经济增速和企业盈利难以在今年一季度见底。在流动性保持宽裕的背景下，“两会”召开、“十三五”规划出台，改革红利有望提升股指的估值水平，春节前后股指再次快速下跌的空间有限。

从近期公布的宏观数据来看，2015年12月财新制造业PMI为48.2，较上月下降0.4个百分点，中采制造业PMI为49.7，环比上涨0.1个百分点。财新PMI和中采PMI出现背离，显示出中小企业经营状况回落。大型国企在四季度财政政策的刺激下，出现企稳迹象。但制造业持续低于50的枯荣线，反映出工业企业下行压力普遍较大。

人民币贬值预期减弱。随着离岸美元兑人民币汇价再次快速下跌，市场对于未来一到两个季度人民币的贬值预期正在弱化。从本月的外汇占款减少幅度来看，相较于去年8月11日汇改时期连续两个月各7000多亿元的流出规模，本月仅减少2212亿元。尽管本币快速贬值，但货币市场短期流动性并不显得紧张。央行上周进行了两次7天期逆回购，利率依然维持在2.25%的水平，公开市场净投放规模为1900亿元，除此之外并没有使用其他工具，本周一也没有对到期的MLF续作。在春节前资金紧张并且本币大幅贬值的背景下，与8月连续三周逆回购投放、SLO、MLF以及降准降息平抑短期利率波动相比，近期流动性显得异常宽松。短期资金价格以下降为主，信用利差持续回落，10年期国开债收益率降至3.11%，珠三角和长三角票据贴现利率分别跌至2.6%和2.5%。对供给侧改革下的产能出清预期并没有在信用品市场上有所反应。

由于利率市场并没有太大波动，对银行业的坏账率预期同样没有在近期的股市中有明显的反馈。目前银行业的资产质量与上世纪90年代上市初期相比要好很多。大部分估算研究表明，主要上市银行的不良贷款率在5%—10%之间，上世纪90年代末的不良率为20%—30%，大致相当于当时GDP的1/4。考虑到目前企业整体盈亏状况，预计今年不良贷款形成率的增量远不及当年。加上银行业的存款准备金率为17.5%，市净率为1倍左右，市盈率为6.5倍左右，相比不良率的预估上升空间，银行板块大跌的空间非常有限。当前的主要风险在于产能出清过程中，信用违约带来不良率的提升程度是否已经充分体现在估值中。

短期经济下行的风险有限，各项数据都表明环比跌幅收窄，但是调结构过程中会带来很多领域的不确定，并对股指产生负面作用。流动性对指数的边际提升作用弱于2015年。虽然短期经历暴跌之后的指数有反弹修正的可能，但我们认为春节之后，二季度工业回暖的时间窗口下，股指难以在基本面的推动下上行。