如果今年出现显著的 “再通胀” ， 金银将获得上涨的新边际效用

对金银价格影响要素的再检验

纵观金银的十年大牛市，市场通常把金银的主要支撑因素归结为实物需求旺盛、充裕的流动性、通货膨胀抬升以及地缘政治风险刺激。

实物需求依然旺盛

进入21世纪以来，全球对黄金实物的需求稳步增加。其中，来自中国和印度的黄金购买力巨大。例如，2015年前三季度，大中华区、印度、中东和欧美的黄金零售消费需求和全球央行黄金储备规模都较2014年出现了大幅攀升。其中，黄金消费总量较2014年同期增长了98吨，增幅为5%；全球黄金储备规模同比增长1400吨，增幅为1.5%。

然而，从黄金价格的反应来看，大量的实物购买需求对黄金价格的作用却十分有限。相关数据显示，2015年第三季度，国际黄金价格依然录得4.94%的跌幅。2015年10月中旬以来，黄金价格更是阴跌不止，于12月初再创2015年的新低。

流动性依旧充裕

2008年金融危机以后，金银相较于其他资产独领风骚。其中，流动性刺激被市场认为是很重要的原因，即货币宽松导致资金流入金银市场。我们认为，相对于宽松的货币环境（不管是常规手段还是非常规手段的货币宽松），真正需要关注的是到底有多少资金流入了金银市场。

黄金ETF的出现为黄金投资开辟了新渠道，新增资金大量入场。在QE1和QE2实施期间（2008—2011年），黄金价格大涨，而在QE3（2012年）实施之后，虽然美联储进一步扩大购买资产，但金银价格却大幅下挫，同时伴随着黄金ETF持仓量的“断崖式”减少。我们由此可以清晰地感受到，流动性宽松对金银价格的边际效用几乎为零。

目前的情况是，虽然美联储已启动加息，但中欧日央行仍处于宽松货币周期。虽然金融市场流动性依旧充裕，但金银市场并未有增量资金入场的势头，依旧处于存量博弈的状态。

地缘政治风险整体上升

美国纽约“9·11”事件（2001年9月11日）对美国的货币、财政、国际地缘政治局势产生了深远影响，这也是金银十年牛市的大背景。根据市场统计的情况来看，单纯的地缘政治冲突对金银行情的影响一般在半个月到一个月之间。其中，白银由于具有更高的投机性，波动幅度一般高于黄金。因此，基于地缘政治冲突因素的交易，在潜在回报上，可首选白银。

通货膨胀为金银价格的风向标

通货膨胀是财富的天敌，它对以法定货币计价的财富威胁最大。因此，应对通货膨胀的最好办法就是赶在通胀上升前，及时投资那些保值特性良好的资产。考虑到流动性问题（即变现的便利程度），黄金比其他实物资产更具备作为通胀对冲手段的价值。

2008年年底，为应对次贷危机，挽救和复苏经济，全球央行采取了史无前例的宽松货币政策，全球主要经济体的利率均降至历史最低水平，对市场流动性的注入达到了空前规模。不过，人们开始对泛滥的货币投放量所带来的通胀水平表示担忧，通胀预期陡然上升，美国CPI物价指数最高时接近4%，中国、欧洲同期通胀指标也达到金融危机后的峰值。在此期间，黄金的表现与通胀极为一致，价格一路攀升，但是随着通胀水平逐渐下降，黄金价格上涨的势头告一段落。2013年之后，虽然全球央行依然处于“放水”状态，但全球开始面临通缩风险，黄金也从此展开了暴跌之旅。

从历史统计中可以看出，金价并不是简单地随着价格总水平的波动而即时波动，它们之间更多地展现出一种长期相关性，但是显著的通胀周期往往会带来显著的金价周期。

2016年期待金银新的边际效用

我们从上文可知，促成金银牛市行情的因素有很多，但是这些因素为什么在2013年之后偏偏都不起作用了呢？我们认为，其中的关键在于边际效用递减了。

在边际效用递减的情况下，要想显著增加边际效用，要么大幅改变旧有要素的比重，比如在流动性宽松的基础上，美联储突然宣布相比过去10倍规模的QE；要么引入新的因素，增加新的边际效用，而且新增要素初期产生的边际效用是最大的。

不过，我们认为，阳光底下没有新鲜事，历史不会简单地重复。要想在已经非常成熟的金银市场引入新因素，创造新的边际效用，这种机遇可遇而不可求。因此，我们应该把焦点转到现有的因素中，找一找这些因素是否有“枯木逢春”的可能。

2011年4月白银创下历史高点，2011年9月黄金创下历史高点，之后金银便开启了漫漫熊路。也就是在相同的时期，全球主要经济体的通胀水平达到金融危机以来的高点，随后便一直下行，并在2015年导致全球出现通缩的风险。相似的情况也发生在上世纪70年代末和80年代初的高通胀和金价大周期中。

从边际效用的角度来理解，2008年以来，高通胀是最早脱离金银牛市的旧要素；2013年以来，低通胀是伴随金银连续多年熊市的旧要素。那么，随着熊市旧要素（低通胀）的边际效用下降，如果2016年出现显著的“再通胀”，金银市场将获得上涨的新边际效用。

根据我们的测算，在比价乐观的基准条件下，美国2016年的整体通胀将呈现两头高、中间低的“U”形，整体通胀可能触及2%的水平，核心通胀可以在1.9%—2.1%水平维稳，全年通胀高点可能出现在2016年四季度。

虽然通胀预期并不高，但相对于2014年、2015年的通缩风险来说，已属于显著提升的通胀水平，而且如果用边际效用的思维来理解的话，就会发现“再通胀”对金银摆脱熊市的泥潭能带来很大的动力。基于对2016年美国“再通胀”的预测，我们认为，2016年将出现利于长期配置低杠杆资产的机会，最佳的时间点有可能出现在下半年。