在汇率短期企稳、公开市场操作放量以及风险偏好回落的情况下，上周国债期货突破前期高点。不过后续上升乏力，国债期货出现了一定幅度的调整，目前已经调整至20日线附近。我们认为，短期来看，长端利率在期限利差收窄的情况下难出现快速下行，中长期看，基本面难言有好转，风险偏好依旧较低，资产荒的局面没有改变，债市牛市拐点并没有来临。

短期有制约

从利差角度看，长端利率进一步下行的动力较为有限。目前，10年期国债收益率在2.77%附近，1年期在2.26%附近，两者相差约51个BP，处于相对低点，未来长端收益率能否下行依赖于短端能否下行。从资金利率看，目前7天回购利率在2.45%附近，高于1年期国债约20BP，这种局面从去年12月底一直持续到现在。如果资金利率难下行，短端利率也难进一步下行。

无论从基础货币上看，还是政策上看，资金面都难以出现大幅宽松。从基础货币角度看，去年12月资金面保持宽松，与财政资金投放密不可分，当月财政资金投放1.54万亿。但是一季度财政资金大概率会回笼，并且财政投放受制于财政收入和赤字。同时，汇率贬值趋势存在，新的购汇额度释放，外汇占款或继续保持大幅下降，这两方面使得基础货币出现缺口。虽然央行目前通过公开市场操作、SLO、MLF以及国库现金定投等释放4000亿元左右的流动性，但是难以弥补中长期资金的缺失，整体上资金面偏紧张。从政策角度看，央行没有加大宽松的意图。资金放短不放长，而且市场关注的利率并没有发生改变：公开市场操作7天逆回购长期维持在2.25%，在缺少政策指引下，资金利率下行难现。不过，周二逆回购中，央行增加了28天跨年资金供给，利率为2.6%，低于当前市场上1个月回购利率，或引导长端资金利率下行。

此外，短期来看，人民币贬值预期仍在，股市出现一定程度的底部反弹，市场风险偏好短期或回升，这均对债市形成偏负面的影响。

长期有支撑

2015年四季度GDP同比增长6.8%，环比增长1.6%，全年GDP同比增长6.9%，低于目标值。去年12月工业增加值同比增长仅为5.9%，再度出现下行。投资累计同比下行至10%，其中，地产投资仅为1%，制造业为8.1%，而去年支撑投资的基建也出现下行，仅为17.29%，创2013年以来的新低。一方面，虽然地产销售好转，但是地产新开工面积和投资均较为低迷，库存压力也较大，地产投资难有起色。另一方面，如之前所述，基建因自身体量问题以及资金问题难以保持高速增长，均难带动投资的增长。此外，消费同比增速出现小幅回调，总体保持弱势增长格局。从中长期看，债市牛市没有结束。

此外，目前资产荒仍在，股市风险依旧相对较高，资金对债券等安全资产的追逐没有停歇，这都对债市形成支撑。从一级市场表现看，上周保利地产发行的5年期公司债利率仅为2.95%。

整体上，我们认为，当前市场离债市牛市的拐点还有很远，但是因当前资金面或维持偏紧，政策面也没有对利率有明显引导，长端收益率短期下行的空间也不大，国债期货或维持调整状态。操作上，考虑当前的调整幅度和点位，建议投资者谨慎追多，回调低位做多是较好的策略。