成功的条件是国内宏观经济形势较为稳定，有成熟的金融市场和有效的监督体系

A 利率市场化的理论基础

关于利率

学术界早期对利率的研究主要集中于解释利率是什么及它是怎样形成的、本质是什么。关于利率的产生有几种主要的理论，如达德利·诺思(Dudley North)在其《贸易论》（1690年）一书中提出的资本余缺理论；理查德·坎蒂隆(Richard Cantillon）在其《商业性质概论》（1755年）一书中提出的风险补偿论；马克思在其《资本论》（1883年）一书中提出的马克思主义利息的形成等。

随后西方经济学家对利率进行了系统化的研究，各种关于利率的理论层出不穷，主要包括古典利率决定理论、可贷资金理论、IS-LM模型、利率决定理论及现代金融理论等，其中以IS-LM模型较为流行。

近半个世纪以来，随着各国监管不断放开及金融创新的开展，影响利率变动的因素也越来越多，利率风险得到了高度的关注，这使得市场对利率风险管理的研究越来越重视，主要成果有缺口管理、久期管理、VAR法和蒙特卡罗模拟法等。

关于利率市场化

1973年，针对当时发展中国家普遍存在的金融市场不成熟、资本市场严重扭曲和政府对金融的过度干预，美国经济学家罗纳德·麦金农 (Ronald I. Mckinnon)和爱德华·肖(E.S.Show)首次提出了金融自由化理论。麦金农和肖深受自由主义思想的影响，论证了金融深化与储蓄、就业及经济增长的正向关系，认为发展中国家经济欠发达是因为存在着金融抑制(financial repression)现象，因此主张发展中国家以金融自由化的方式实现金融深化（finacial deepening），通过恢复要素市场的自然联系，发挥金融市场的资源配置功能进而促进经济增长。他们在各自的著作中都提出了发展中国家走金融自由化道路的激进主张。

麦金农和肖的理论模型逻辑推理非常严谨，成为发展中国家从20世纪70年代后半期开始进行金融自由化改革实践的主要理论依据。但部分拉美国家在实践后发现金融自由化失败，削弱了金融自由化的说服力。之后麦金农也在不断修正原来的理论，提出了“经济市场化的最优次序”，建议以一个最优次序渐进地推动金融自由化。

1980年，IMF工作人员唐纳德·马西森(Donald J·Mathieson）发表《发展中经济的金融改革和稳定化政策》一文。马西森认为，为使金融体系免遭短期困难，政府当局需要逐渐地解除利率管制，而且无论是在适应性预期还是理性预期下，稳定化政策和金融改革的最优组合都是货币增长率与存、贷款利率上限骤然变化和逐渐变化的一个组合。马西森的理论比较有特色，不同于当时学者普遍争论的激进式或者渐进式理论，而是观点鲜明地认为激进式和渐进式两种金融自由化方法都不是最优的，最优的方法是先釆取激进式，之后再釆取渐进式。

1997年，经济学家赫尔曼、穆尔多克、斯蒂格里茨共同发表了《金融约束：一个新范式》一文，系统地阐述了金融约束理论。他们认为在经济落后、金融深化程度较低的不发达国家，政府对金融部门的适当管制不会阻碍经济发展，反而会在金融部门和生产部门内创造新的资金，提高金融体系运行效率，促进经济发展。

B 利率市场化改革的意义

类似于政府对商品进行价格管制带来了不良影响，政府对利率的直接管制同样带来了不良后果，且影响更加深远巨大。实施利率市场化后，市场主体各方进行多方博弈，进而利率能被有效定价，金融市场主体充分而赋有竞争意识，所有的经济主体都会享受市场化利率所带来的好处，即出现帕累托最优。

微观层面，利率市场化后，可以提高资金需求的利率弹性，使资金流动合理化、效益化。宏观层面，市场化的利率在动员储蓄和储蓄转化投资方面都有不可替代的作用。利率市场化的过程，实质上是一个培育金融市场由低水平向高水平转化的过程，最终形成完善的金融市场：融资工具品种齐全、结构合理，信息披露制度充分，赋有法律和经济手段监管体制。同时，利率市场化将有利于中央银行对金融市场间接调控机制的形成，对完善金融体制建设起到至关重要的作用。

C 利率市场化后的利差表现

根据经济学家萨奇在1996年的研究，实行利率市场化之后，在名义利率资料完整的国家和地区中，15个出现上涨，5个出现下降；在实际利率资料完整的18个国家和地区中，只有波兰在推行该政策后实际利率下降，其余17个国家和地区都有不同程度的上涨。通过对国际上已经完成利率市场化的国家和地区的数据进行分析可以得出：利率市场化以后，在极端情况下，存款利率最高可上升至22.22%的水平，最高存款利率增幅为平均11.81%，存贷款利差最小将缩减至2.27%，存款利率的平均波动标准差为6.28%。

智利在进行利率市场化改革之后，从1976至1982年，平均实际利率达到32%，特别是在1982年第四季度实际利率达到69%。阿根廷1980年的实际贷款利率为5.1%，1981年上升至31.2%。土耳其在1980—1982年间实际贷款利率3年平均也接近30%。从宏观上讲，在进行利率市场化前，各国政府普遍采取人为压低利率的政策，实际上，对数据齐全的14个国家进行数据分析显示，一般情况下，利率市场化后，存款利率将显著上升约3%。

因此，有投资者感性预测，取消利率管制之后，银行将采用更具竞争性的利率吸收存款，反映为资金成本将有所上升，同时银行也会相应提高贷款利率的敏感性，加之银行间的竞争加剧，贷款利率上升幅度可能并不明显甚至还会出现一定的缩小，因此银行存贷利差会伴随利率市场化的进程逐渐缩小。但将全球发展趋势和发达国家的数据进行分析，结论却与预测不太一致。除了陷入长期经济衰退的日本，有些国家（如英国和澳大利亚）名义利差出现了短暂的下降，但随后得到恢复并保持稳定；而很多国家和地区（比如韩国）在利率市场化后名义利差出现了上升。

可以发现，利率市场化初期，利差确实有缩小的动能，但长期来看却有上升的趋势。由于利率管制取消初期，银行业竞争加剧，为获得存款银行不得不以高息吸引储户。与此同时，银行无法调整贷款结构，把贷款投放到银行更有议价能力的企业，因此贷款利率上升空间有限，导致的结果便是利差收窄。这与前面的感性预测一致。

而利率市场化后，银行通过金融创新和金融业务的深入，不断开辟新的资金运用渠道，通过投向较高贷款利率的领域，最终表现为利差增大并稳定在一定的利差水平上小幅波动。同时，利率市场化伴随着银行业竞争的加剧，行业洗牌现象明显，激烈的竞争使得小银行难以招架，或被大银行吞并，或破产倒闭，大银行日益强大，小银行纷纷破产。行业洗牌结束后，大银行的议价能力有所提升，最终反映到长期利差上是要比初期扩大。

D 利率市场化的国际经验与教训

以阿根廷和美国为例。阿根廷是拉美国家中率先推行利率市场化的国家，其利率市场化的改革是在国内宏观经济不稳定的情况下进行的。早在1971年2月，阿根廷就开始启动部分利率市场化的尝试，但在不到一年里夭折，主要是由于大量资金从商业银行流向率先市场化的非银行金融机构。1975年，在恶性通货膨胀的压力下，阿根廷第二次启动金融改革，再度推行利率市场化，除了储蓄存款利率上限仍定在40％外，取消了其他所有利率管制措施。1976年9月，储蓄存款利率放宽到55％，次年6月全部放开利率管制，在不到2年的时间里就完成了利率的全面市场化。

利率市场化后阿根廷的GDP短暂出现了10%的高增长便逐步下滑，甚至比起利率市场化前更加恶化。阿根廷1980年的实际贷款利率为5.1%，1981年就上升至31.2%。在1981年3月爆发的阿根廷金融危机中，70多家金融机构被清算，占商业银行总资产的16％、金融公司总资产的35％。在这种情况下，阿根廷政府只好在20世纪90年代初放弃了利率市场化政策。

图为阿根廷利率市场化改革前后的GDP增长率

美国的利率市场化的改革从1970年开始，在1986年3月成功实现了利率市场化。在20世纪30年代，美国的银行存贷款利率几乎没受到任何政府干预，市场竞争没得到管制，但也没形成比较稳健的利率市场化机制。于是政府出手通过实施Q条例来恢复金融秩序。进入60年代后，金融脱媒现象广泛流行，且愈演愈烈。到了70年代，美国终于提出解除利率管制的设想，先从10万美元、3个月短期定期存款利率市场化，随后取消90天以上大额存款利率管制，逐步推进利率市场化进程。但这些举措均无法从根本上有效遏制金融脱媒现象。

到了1980年3月，美国制定了《存款机构放松管制的货币控制法》，分6年取消对定期存款利率的最高限制，即取消Q条例。1982年颁布了《加恩-圣洁曼存款机构法》，详细制定了废除和修正Q条例的步骤。到1986年，Q条例完全终结，美国实现了利率市场化。

美国政府实行利率市场化后，银行开始大量倒闭，并在1989年达到顶峰，从1986年到1992年7年时间里共有2304家银行倒闭和被救援。美国利率市场化改革前，美国经济处于继续高速发展的阶段，1977—1986年GDP平均增长速度接近两位数。利率市场化改革后，美国GDP增长率整体比较稳定，略有下滑，没有出现大起大落的情况，国家经济表现平稳。随后在20世纪90年代，美国经济在互联网经济浪潮的引领下继续高速增长。

图为美国利率市场化改革前后的GDP增长率

图为美国银行倒闭和被救援历年对比

表为美国银行倒闭和被救援数量（单位：家）

通过对比阿根廷和美国这两个国家推行利率市场化改革的背景和结果，可以得出以下结论：

一是利率市场化改革若要成功，其必要条件是国内宏观形势较为稳定。阿根廷所处的宏观经济环境极为恶劣，表现为高通货膨胀，严重的财务赤字，在利率改革的同时放开了外汇管制，开放了资本账户重大措施等，这一些短期迅速的改革非但不利于金融的稳定，反而导致了较大的金融危险和债务危险，最后不得不选择放弃改革。而美国在推行利率市场化改革前，国内宏观经济高速、稳定、健康发展。良好发展的国民经济，无疑给予了利率市场化改革一剂强心针。

二是需要成熟的金融市场。国内的微观金融基础建设与金融市场的发展程度相辅相成，而越成熟的金融市场越容易促使改革成功。若金融机构仍处于较低水平的竞争，短时间推动利率改革，难以反映出真实的市场价格，容易加剧市场利率的波动，最终导致改革失败。

三是应当建立有效的监督体系，通过制定高规格的监管标准进行严格而有效的监管。金融机构运营体制不健全及监管失效，利率改革易脱离正轨，最后极短时间推动并完成利率市场改革，并非最佳稳妥选择。另外，即使国家已经成功完成利率市场化改革，政府仍需对金融市场监管。

在次贷危机后，美联储将政策利率大幅降至0附近，并开始实施第一轮数量宽松（QE），货币条件非常宽松。但当时诸如华盛顿互惠、美联银行等一些濒临破产的银行，通过7%—8%甚至高于10%的利率吸收存款，其目的是必须千方百计地吸收一些存款来掩盖或者说再残喘一下。从宏观审慎和金融稳定的角度，这类做法是有破坏性的，政府必须出手整顿以避免更大的危机。

图为我国存贷款利差

表为我国的利率市场化进程