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胡俞越：完美风控铺就CTA发展之路

在国际期货市场这条繁忙的马路上，资产管理机构是为投资者提供顺畅便捷服务的营运车辆，而CTA则是其中载客量最大最专业的营运集团。不同模式的CTA可以满足不同投资者的需求，专户管理作为乘客的“出租车”为其提供个性化服务，理财产品则是满足一般大众出行需求的“公交车”。实践证明，这些不同类型的专业营运方式显著提升了期市高速公路的流量和效率，同时降低了风险事件的发生几率。如此完美的表现是如何成就的？我们认为，CTA所处的监管环境和完美的风控体系正是其幕后功臣。
　　一、CTA完美表现的背后
　　CTA是经发达期货市场验证的成熟模式，美国CTA行业近六十年的运作历史尚未发生一例大型风险事件。根据巴克莱银行编制的CTA指数，自1980年以来只有３次是负盈利，在1999年最困难的日子也只有1.19%的亏损。在出现极端行情时，这种稳定性往往还可以创造奇迹。2008年次贷危机引发全球金融风暴，大宗商品价格出现了百年未遇的剧烈波动，大型金融机构爆出巨亏并纷纷倒闭，但CTA行业却在此时取得了平均收益14.2%的惊人业绩。
　　1980年—2008年CTA平均表现
　　

　　
　　　　
　　历次危机中CTA指数与美国股票指数变动情况比较
　　
　　

　　
　　　　
　　
　　CTA的完美表现逐渐获得了国际市场投资者的认可，1980年CTA管理下资产仅为3.1亿美元，在经历过长达十余年的第一个发展高峰期后，1993年年末CTA管理资产总量达到260亿美元，相比1980年增长了80多倍。截至2008年，CTA管理资产总量已经达到2060亿美元，成为国际期货市场的重要力量。
　　CTA管理的期货基金和对冲基金在美国并称另类投资工具，表面看来期货基金尤其是私募期货基金与对冲基金极为相似，更有甚者将期货基金作为对冲基金的一个策略，但实际上两者之间有着天壤之别，主要就表现在监管方式和风险控制上。
　　二、“双重标准”使CTA与危机绝缘
　　与期货基金一样，对冲基金具有杠杆机制和双向操作方式，但后者曾直接引爆多次金融危机，1997年亚洲金融危机、长期资产管理公司危机、1992年的英镑危机和本次次贷危机中对冲基金都或多或少要承担一定责任，不过这些危机都没有引发监管层的足够重视。相反，期货基金却受到了SEC、CFTC等美国金融监管机构的“充分照顾”，各级各类监管机构均立法或出台相关规定，使CTA的各个动作都在透明中受到严格监管。这种监管被华尔街戏称为“双重标准”，事实上，正是这种双重标准使CTA远离了危机。
　　美国对CTA进行规范的法律包括联邦法律和各州法律。联邦法律主要有《1940年投资顾问法》、《1974年商品期货交易委员会法》、《2000年商品期货现代化法》等。各州的法律主要指美国50个州制定的各自的“蓝天法”，“蓝天法”对本州期货投资基金的相关当事人及其行为进行规范。这些法律构成了美国对CTA进行规范的基本法律框架。《1940年投资顾问法》是美国最主要的对包括CTA在内的所有投资顾问进行监管的法律，该法对投资顾问的认定、注册、信息披露、禁止从事的行为、违法行为处罚等做出了详细规定。《1974年商品期货交易委员会法》建立了负责对全美期货交易活动进行监管的期货管理机构——商品期货交易委员会(CFTC)，同时规定，所有CTA必须在CFTC注册，并定期向CFTC报告账户、提供交易记录、进行信息披露。《2000年商品期货现代化法》在以上法律的基础上对投资顾问的相关规定重新做出修改。
　　除了以上这些对CTA进行规制的基本立法外，《美国信托法重述》(第二版)(1995年)、美国《统一商法典》和1995年《统一审慎投资人法》等有关信托的法律法规也是对CTA进行规制的法律规范。因为CTA是代表投资人进行具体交易操作的，在美国的法律体系中，CTA的角色也被定位为受托人，所以，CTA的行为也受信托法中规制受托人的法律规定的约束。此外，由于美国是典型的判例法国家，判例也是规范CTA行为的重要法律渊源，不过判例法主要侧重于对基金发生诉讼后如何判决做出规定。
　　三、风险控制成为CTA的成功秘诀
　　对冲基金在次贷危机中光环尽褪，其中一个原因就是风险管理远远落后于产品创新步伐，甚至于很多对冲基金直到倒闭时首席风险官仍然缺位。不同于对冲基金，风险管理是CTA的强项，更是其在高风险期货市场稳定获利的成功秘诀。在CTA看来，投资风险管理实质上是对投资风险和收益的管理，即根据其对风险的偏好，运用各种投资工具，在风险和收益之间进行权衡，寻找到一个平衡点。
　　１．准确的风险测量
　　CTA在进行投资之前要对所面临的风险进行测量，这是风险控制的第一步。我们将风险定义为：在投资时，发生的可能结果的概率分布的离散程度，通常使用贝塔系数和方差两个指标来测量投资风险。贝塔系数是度量某种投资工具的收益相对于同一时期市场的平均波动程度，其所比较的对象是市场的波动程度。当贝塔值等于1时，说明投资工具的风险与市场整体水平相同；贝塔值大于1表示该投资工具的风险高于整个市场的水平，因而风险较大；反之，贝塔值小于1表示该投资工具的风险低于整个市场的水平，因而风险较低。标准差是度量投资工具本身在各个不同投资阶段收益的变动程度，其比较的基础是使投资工具各个不同时期的平均收益率。投资工具预期收益率的变动性是由各种不确定性所造成的，不确定性越大则投资工具的收益率变动性就越大，反之就越小。收益率的变动可以用收益率的标准差来衡量，因而，计算标准差这一指标就可以反映出投资工具所面临风险的大小。
　　２．确定风险控制的原则和目标
　　在进行风险确认以后，必须制定对风险进行控制和管理的一套体系，具体包括控制的目标、控制的基本原则、风险控制的方法、风险控制计划和风险控制的实施。
　　风险控制的目标包括：风险控制的具体对象和风险控制所要达到的效果两个方面。风险控制的具体对象包括宏观经济风险、政策风险、自然风险（如天气）、市场风险、行业风险、上市公司风险等。风险控制要达到的效果则可以通过对以上风险测量中各个指标设定一个可接受的标准来衡量。
　　风险控制的基本原则包括：回避、减少、留置、共担和转移这五大原则。回避风险是指实现可以预测到风险发生的可能性，分析和判断风险产生的条件和因素，在投资过程中设法对其进行回避。减少风险是指CTA在已经了解投资工具投资风险的情况下，通过各种技术手段（构造对冲组合等方法）来抑制风险发生的可能性，减少风险发生所带来的损失，这是一种积极进取的风险控制原则。留置风险是指风险已经发生或者风险已经无法避免和转移的情况下，从长远利益出发，将风险承担下来，并采取各种措施，设法将风险造成的各种损失降到最低程度。共担或分散风险是指降低投资组合的风险水平，同时只能获得较低的收益率，此时CTA只能获得平均收益。转移风险是指通过各种技术手段将所面临的风险转移给其他投资者或投资机构，比如投资期货时，通过购买期权将期货投资的风险部分转移给期权投资者。
　　３．选择风险管理方法
　　有了风险控制目标、风险控制的基本原则和风险控制方法的指导，就可以制定具体的风险控制计划方案，一般而言，风险控制计划通常和投资计划合并在一起。投资计划主要有三类：趋势投资计划或顺势投资计划、公式投资计划或定势投资计划、保本或止损投资计划。不同的投资计划都会有相应的投资风险控制计划，大致包括以下两方面的内容：现金管理和风险管理，两方面相互融合，密不可分。
　　（１）现金管理
　　现金管理要根据投资风险的大小，实现基金管理资产的收益最大化，其最主要的管理技术就是“入市资金量控制”。由于期货投资采取保证金交易的形式，因而会产生风险和收益放大的杠杆效应，所以期货交易是一种典型的以小博大的投资方式。正因为期货投资的这种特性，期货投资基金管理的资产只能有部分作为交易资金入市交易，对入市资金量的控制，也就是实现了对CTA交易杠杆的控制，所以现金管理有时又被称为杠杆管理。入市资金量控制包括：用作保证金的资产比率控制，一般来说，基金资产中用作保证金的比率在10％—30%之间；投资单个市场的资产比率控制；对作为保证金的资产形式进行限制，比如不得使用尚未实际获得利润的期货合约（虚盈合约）作为其他期货或期权合约的保证金，不得以卖出期权（看涨或看跌）所得权利金作为其他合约的保证金。
　　对于用于保证金以外的客户资金，CTA可以选择以下处置方法：第一，作为保证金的准备金，随时准备弥补保证金账户的不足。期货价格变化不定，保证金账户随时可能成为限制使用账户或需补充账户，如果不能及时交易补充，期货公司就会对该账户进行强制平仓，给投资带来不应有的损失。因此，必须有足够的保证金准备。第二，作为后续投资的准备金，由于投资过程并不是一次性的而是延续性的，CTA通过一系列具有延续性的投资手法，如金字塔式操作、摊平成本操作等，对市场变化进行及时反映，调整基金的风险/收益特性，保证基金的投资在市场上处于有利位置，从而增加投资操作和管理的灵活性。第三，以银行存款或国债的形式预留一部分资金，能够确保稳定地获得部分收益。因此，确定合理的入市资金量，留存一定数量的资金和选择留存资产的形式构成了现金管理的主要内容，也成为CTA投资风险管理的重要组成部分。
　　（２）风险管理
　　风险管理的重点在于如何将风险控制在合理的限度之内，即对不同规模的投资账户，匹配相应的投资风险。CTA在进行投资时，所面临的风险主要有系统性风险和非系统性风险。对于系统性风险或整个市场的风险，CTA可以运用指数期货交易来进行控制和回避。对于非系统性风险，则可以通过投资组合的分散化来进行控制和回避。分散化是期货投资风险管理最基本的风险管理手段，而且也是CTA对投资人的初始投资规模做出限制的原因所在。此外，CTA还可以选择“保护性止损”方法控制风险。CTA开展投资活动必须进行保护性止损，明确自己的止损点，以便及时地截断损失，控制损失的程度，保护性止损是风险控制以及风险管理中最重要的一环。
　　在目前国际成熟期货市场中，专业期货投资者更多地选用系统交易方式。根据巴克莱的数据，2008年系统交易方式的CTA管理资产量达到1392亿美元，占全行业的68%。系统交易是指通过专门的计算机软件对市场行情进行监控，提供进入退出时间、数量和品种的交易建议。此时的保护性止损风险控制策略就成为该交易系统的一个模块，当市场行情发生有利或不利变动时，该模块就会自动提醒CTA进行止损，或改进止损点。由于目前在美国采用系统交易策略的CTA越来越多，因此许多CTA成败的关键，就在于其是否拥有一套较好的投资决策系统。
　　四、探索我国CTA监管和风控制度
　　虽然美国的CTA中既有法人又有个人，法人中又分公司制和合伙制两类，CTA行业构成比较复杂，但由于美国对CTA行业的监管十分健全，又有托管者存在，客户资金可以得到安全完善的保管，因此，其主要面临的是操作风险。我国的CTA由期货公司发起设立，属于公司制企业，设立初期除投资风险外，还要完善相关监管制度，构建CTA运作的规范流程和透明环境。
　　１．CTA高起点出发
　　我国CTA试点办法明确要求，CTA的注册资本金不低于3000万—5000万元人民币，具备可行的产品设计、投资策略、业务发展计划等。试点办法对期货公司也做出了相应的资格限制，要求试点期货公司应满足最近3—5年持续稳健经营、风险控制能力强、且近3—5年没有出现重大风险事故等条件。CTA属于创新业务，设制高起点是成功试运行和逐步推广的前提。高起点不仅要包括对期货公司的高标准，也要求对投资者进行甄别。
　　（１）分类分级为CTA先行铺路
　　实力雄厚、人才储备充足和风险控制制度完善等是期货公司设立CTA必备的条件，但这些条件仍需要量化和标准化，使CTA设立更加标准和规范，这就需要尽快推进期货公司的分类分级制度。实际上，分类监管早已是国际上期货业监管的通行模式，是期货市场引进激励机制，形成优胜劣汰局面的一个有效措施。研究表明，成熟市场国家对期货公司的分类监管制度增强了监管弹性。海外对期货公司监管的很大特点是按照期货公司参与角色的不同建立分类监管制度，能够更好地在加强资本金约束基础上不阻碍期货公司的正常发展。比如，英国建立了A、B、C、D类公司的不同监管标准；中国香港将其分为一般清算会员、清算会员和非清算会员三类；澳大利亚则依据期货公司的不同职能分为ASXF经纪参与者、国内参与者和结算所参与者三种。我国也应顺应形势，加快分类分级工作进度，在分类分级标准下赋予高级别期货公司CTA等创新型业务。
　　2008年3月3日，中国期货业协会发布了《期货公司信用评价指标设计方案（试行）》，该方案终结了以往仅靠交易规模排定期货公司座次的传统。在方案中，信用评价指标分为经营指标和管理指标两大部分，共包含7个大项和32个小项，满分各为100分。根据新的评价指标，不仅要评价期货公司的规模，而且对期货公司的成长性、风险管理能力、创新能力等也将进行评估，全方位、多角度地反映期货公司的真实情况。规模大小已不是判断期货公司的主要标准，能否做优做强才是衡量竞争力的关键。
　　经过监管层和市场的共同努力，分类分级管理终于在2009年9月1日正式启动。《期货公司分类监管规定（试行）》正式引入了期货公司分类监管制度，即按评价计分高低将期货公司分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D、E等5类11个级别，并以此作为批准其开展新业务、新设营业网点等事项的审慎性条件。作为期货公司最具竞争力的资产管理业务，我国的CTA也将以分类分级标准为基础，选择经营能力和风险控制能力俱佳的期货公司优先进行CTA业务的试点。
　　（２）合格投资者制度塑造CTA理性客户群体
　　CTA业务的高起点不仅包括对发起方期货公司的高标准，还要对投资者提出严要求。国际证券及期货市场通行的合格投资者制度规定，不同的产品或服务要对投资者提出相应的要求，是降低市场风险的重要保障。美国对各类型期货基金都设置了最低投资标准，实际上这也是对投资者的一种保护。
　　目前，中国金融期货交易所对股指期货制定了投资者适当性制度，事实上，不少期货公司已开始对股指期货的开户者进行合格投资者的培训，中金所要求参加试点的期货公司从现有客户中挑选部分个人投资者进行试点打分。期货公司对个人投资者的评估分为硬性和弹性指标两方面，硬性指标要求客户申请开户时保证金账户余额不得低于50万元。实际上合格投资者制度并不仅仅针对股指期货，按照证监会的安排，今后期货市场的所有品种都要建立合格投资者制度，CTA等期货创新产品也可以采用这类制度安排。
　　２．建立防火墙制度规避道德风险
　　我国期货公司长期以来仅被允许从事经纪业务，CTA业务对于期货公司来说是一个新型的资产管理业务。从风险控制和客户资金安全角度来讲，都需要期货公司在经纪业务和CTA业务之间设立一道防火墙。防火墙制度是金融机构为避开“格拉斯—斯蒂格尔法”兼营证券业务而诞生的，防火墙制度要求金融机构不可直接以部门来经营证券业务，必须另设独立的证券公司来经营。建立防火墙的目的主要是为了防范银行及其证券关系企业间发生利益输出或内部交易，以及防止银行或证券业务的风险扩大波及到另一部门。虽然经纪业务和资产管理业务联系不大，一般不会发生利益关系，但随着各类业务的逐步放开尤其是自营业务的开展，期货公司就会有利用客户资金弥补自由账户亏损的利益冲动，此时就需要防火墙来堵住伸向客户口袋的不法黑手。同时，建立防火墙也是对期货公司的一种有效保护。
　　因此，我国CTA要由期货公司发起以全资或控股的方式设立，CTA要以一个独立的企业法人身份存在，并要求CTA在制度、人员、财务、业务等方面完全独立。具体来看，CTA要专门设立符合业务开展的职能部门和制度体系，在财务上保持独立防止利益输出，客户资金要专门委托第三方存管防止侵害客户权益行为。由于在期货投资基金各主体的关系中，CTA是处于受人雇佣、为他人利益进行投资的地位，理论上就难以避免可能出现委托代理关系中常见的受托人的“机会主义行为”。针对有可能损害投资者权益的道德风险，监管层还需要制定一系列相关管理措施，其中，资格注册及审查、信息披露、职业诚信义务教育和相关违规行为处罚规定等都需要逐步建立和完善，同时还要探索CTA宣传、运作和退出管理制度。
　　３．期货专家需要专家风控
　　经过多年的发展，期货公司已经积累了丰富的风险控制经验。可以说，期货公司的传统风控体系将奠定CTA风控制度的基础，作为期货公司的子公司，CTA一定会将母公司的风控体系嫁接过来。我们认为，在我国CTA试运行阶段，一定要在顺利承接母公司风控体系的基础上，借鉴国外和国内同业经验探索投资风险管理模式。CTA是专家型期货机构投资者，因此CTA就需要专家级别的风控制度。由于CTA管理的账户资金是封闭运行，当行情出现意外波动客户保证金不足时，CTA必须进行减仓。期货公司还要针对不同风险程度，分别采取风险预警、风险通知和强行平仓等措施保证CTA的损失不继续扩大。此外，作为期货专家，如果因操作违反相关规则和制度导致账户发生损失，CTA还要承担相应责任。这份“专家责任”是保障客户权益的有力武器，也是鞭策CTA不断强化风险控制的动力源泉。

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