近日期债有一定的回调，TF1603高点100.945回落到100.365，回调幅度为0.57%。周二经济数据公布后，期债盘中一度受到支撑，但全天仍收跌，周三和周四两天均反弹。我们认为，火热的行情中需要保持一份清醒。

首先，当前的货币市场属于结构化宽松，非全面宽松。1月19日央行对22家金融机构开展了MLF操作，其中3个月期的MLF为3280亿元，利率为2.75%，1年期的MLF为820亿元，利率为3.25%。同日央行还进行了1550亿元逆回购操作，其中有750亿元的28天期逆回购操作，这是央行一年以来首次重启逆回购，其余的800亿元是7天期逆回购，利率稳定于2.25%。1月21日，央行在公开市场操作进行了4000亿元逆回购，其中28天期为2900亿元，7天期逆回购为1100亿元。央行近期表示过要通过一系列组合操作安排6000亿元资金支持中期流动性。1月21日央行接着表态，为保持春节前后银行体系流动性合理充裕，人民银行分支行对地方法人金融机构开展SLF操作，按需足额提供流动性支持。

从央行近期的操作可以看出，近期投放货币主要是为了应对季节性的流动性紧张，同时对冲外汇占款的大量流失，这些措施针对性强、短期特征明显，与降准降息的全面宽松不可同日而语。市场一直期盼的降准近期迟迟未至，我们认为，这对市场看多情绪是有一定影响的。

经济数据疲弱支撑债市走强，但是10年期国债与R007不断收窄的利差，意味着债市已经较为充分地反映了对经济的悲观预期。这波债券牛市的逻辑在于经济疲弱和市场风险偏好降低带来的配置需求。10年期国债收益率曲线和银行间7天回购加权利率利差不断收窄，目前利差35BP左右，属于较低的位置，可见市场对经济下行已经有了较为充分的预期。

从去年12月起，市场短端利率就趋于稳定，一直维持在2.4%以上，这从侧面证实市场在不断地通过借短端资金配置长端债进行加杠杆，这就是为什么资金成本与中长期债的利差不断收窄的原因，而高杠杆本身就是市场的风险因素之一。为了维持一定的收益率，息差收窄的情况下，只有通过更高的杠杆才能维持必要的收益率。

不可否定，我国的经济仍处于下滑之中，1月19日公布2015年我国GDP增速为6.9%，四季度同比增速为6.8%，创多年来的最低值。工业方面，去年工业增加值同比增长6.1%，创2008年金融危机以来的最低增速。但是我们需要辩证地看待经济增速的回落。经济下滑对债市的影响属于中长期因素，目前债市已经充分反映。

综上所述，央行政策暂没有全面放松，资金面预计会受到一定的影响。10年期国债和短期资金成本之间的利差处于低位，意味着债市已经对经济下行反映充分。此外，目前利率债市场的杠杆较大，稍有风吹草动就可能引发较大幅度的回调，我们认为行情越火热越需要保持清醒。